20220918-东吴证券-周观_存款利率下调的正反馈机制（2022年第36期）_36页_2mb

固收周报20220918总结

核心内容概览

债市影响分析

本月MLF操作呈现缩量续作特征，MLF中标利率与上月持平，而国有六大行下调存款利率，对债市产生以下影响：

1. MLF与存款利率联动：MLF利率调降受国内流动性宽松和海外加息预期双重制约，存款利率下调成为降低银行负债成本的重要手段，进而推动贷款和债券收益率下行。
2. 银行净利差压力：42家上市银行二季度末平均付息率降至2.25%，收益率下降至4.16%，导致净利差和净息差收窄，促使银行进一步降低负债成本。
3. 利率下行机制：存款利率市场化调整机制促使银行参考债券市场利率和LPR，推动存款利率进一步下行，形成正反馈机制，整体利率下行趋势明显。

人民币汇率分析

人民币兑美元持续贬值，主要由以下因素驱动：

1. 贬值原因：
   • 国际环境：全球经济放缓、欧洲能源危机及美联储加息预期抬升美元地位，美元指数上涨近15%。
   • 国内因素：LPR超预期下调，中美利差收窄，加剧人民币贬值压力。
2. 未来走向：
   • 短期：人民币兑美元仍有贬值空间，但不意味着对一篮子货币整体贬值，短期贬值利好出口导向行业。
   • 中长期：人民币需求稳定，2023年可能有联储降息预期，人民币国际化进程加速，汇率有望企稳。

债券市场回顾

1. 地方债市场：
   • 本周共发行8只地方债，净融资额为-551.27亿元，加权平均招标倍数25.77。
   • 交易活跃度较高的省份为山东、辽宁、广东，期限以10Y、7Y、3Y为主。
   • 本周地方债到期收益率整体上行，但部分期限利差有所收窄。
2. 信用债市场：
   • 信用债总发行量为1671.80亿元，偿还量为2337.18亿元，净融资额为-665.39亿元。
   • 短融、中票、企业债、公司债及PPN的发行利率普遍下行，信用利差收窄。
   • 等级利差分化，AA+与AAA利差扩大，AA与AAA利差收窄，AA-与AAA利差基本稳定。
   • 本周交易活跃度最高的行业为工业，其次是公用事业、能源、金融和材料。
   • 本周无评级调高，但有3家公司主体评级或展望调低，包括中国光大控股有限公司、阿勒泰地区国有资产投资经营有限公司和启迪环境科技发展股份有限公司。

主要观点总结

• 债市：存款利率下调是降低银行负债成本的关键措施，推动整体利率下行趋势。
• 汇率：人民币兑美元贬值受国内外政策分化影响，但中长期汇率仍有支撑，贬值幅度有限。
• 地方债：本周地方债发行规模较小，净融资额为负，但交易活跃度维持在较高水平。
• 信用债：信用债市场整体净融资额为负，但部分券种发行利率下行，信用利差收窄，市场分化明显。

关键信息

• MLF操作：9月MLF缩量等价续作，中标利率与上月持平，到期量为6000亿元，显示流动性偏紧。
• 存款利率调整：国有六大行下调存款利率，三年期和大额存单利率下调15个基点，一年期和五年期下调10个基点，活期下调5个基点。
• 人民币贬值：离岸人民币兑美元汇率创2020年8月以来新低，对一篮子货币贬值幅度超过10%，其中日元贬值超20%。
• 地方债发行：本周地方债发行量为784.03亿元，净融资额为-551.27亿元，加权平均招标倍数为25.77。
• 信用债发行：信用债总发行量1671.80亿元，偿还量2337.18亿元，净融资额为-665.39亿元。
• 利率变化：国债、国开债等利率债收益率普遍上行，但部分期限利差收窄。
• 信用利差：短融、中票、企业债、城投债等信用利差全面收窄，显示市场风险偏好提升。
• 评级变动：3家发行人主体评级或展望调低，提示潜在信用风险。

风险提示

1. 变种病毒传播：超预期传播可能影响疫苗有效性，导致疫情反复。
2. 宏观经济下行：疫情反复与经济结构不均衡可能致经济增速低于预期。
3. 全球再通胀：主要经济体物价指数可能超预期上涨，叠加供应链问题，通胀风险未完全定价。
4. 地缘政治风险：中美政策差异及周边地缘格局变化可能带来不确定性。

图表目录（摘要）

• 图1：资金空转成为MLF利率调降的掣肘之一。
• 图2：中美政策背离成为MLF利率调降的掣肘之二。
• 图3：42家上市银行关键指标变动情况。
• 图4：人民币贬值加速趋势。
• 图5：美国8月CPI能源降幅明显，食品不增反降。
• 图6：中国贸易顺差处于三年中低位。
• 图7：美国消费支撑但核心环比走弱。
• 图8：货币市场利率分化。
• 图9：利率债两周发行量对比。
• 图10：央行利率走廊。
• 图11：国债中标利率和二级市场利率。
• 图12：国开债中标利率和二级市场利率。
• 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率。
• 图14：两周国债与国开债收益率变动。
• 图15：国债期限利差变动。
• 图16：国开债与国债利差。
• 图17：5年期国债期货走势。
• 图18：10年期国债期货走势。
• 图27：VIX恐慌指数、企业债指数领涨，费城半导体指数领跌。
• 图28：VIX恐慌指数领涨，纳斯达克指数领跌。
• 图29：收益率曲线有所上升。
• 图30：美期限利差和信用利差上升。
• 图31：美元指数领涨，加元领跌。
• 图32：全球主要资产全线下跌，白银领跌。
• 图33：地方债发行量及净融资额。
• 图34：地方债发行利差主要位于0-10BP。
• 图35：地方债发行省份分布。
• 图36：地方债成交省份分布。
• 图37：地方债期限成交量分布。
• 图38：地方债发行计划。
• 图39：信用债发行量及净融资额。
• 图40：城投债发行量及净融资额。
• 图41：产业债发行量及净融资额。
• 图42：短融发行量及净融资额。
• 图43：中票发行量及净融资额。
• 图44：企业债发行量及净融资额。
• 图45：公司债发行量及净融资额。
• 图46：3年期中票信用利差走势。
• 图47：3年期企业债信用利差走势。
• 图48：3年期城投债信用利差走势。
• 图49：3年期中票等级利差走势。
• 图50：3年期企业债等级利差走势。
• 图51：3年期城投债等级利差走势。
• 图52：信用债行业成交量分布。

数据汇总

结论

综合来看，本月债市受到MLF缩量等价续作和存款利率下调的影响，整体利率下行趋势明显。人民币兑美元贬值受国内外政策分化影响，但中长期汇率仍具支撑。地方债市场发行规模较小，信用债市场净融资额为负，但部分券种利差收窄，显示市场风险偏好提升。需关注变种病毒传播、宏观经济增速、全球再通胀及地缘风险等潜在风险。