20201020-兴业证券-大参转债转债投资价值分析_华南药品零售连锁领先企业_9页_1mb

大参转债投资价值分析总结

核心内容概览

大参转债（113605.SH）为大参林发行的可转债，发行规模为14.05亿元，评级为AA，无担保。该转债条款较为常规，债底保护尚可，预计上市首日价格在121-125元之间，转股溢价率在22%-26%区间内。若按70%配售比例计算，留给市场的规模约为4.22亿元，中签率约为0.005%，打新参与无异议。

大参林是国内领先的药品零售连锁企业，主营业务涵盖中西成药、中药饮片、参茸滋补品、保健品、医疗器械等产品的连锁零售、批发及部分生产制造。其零售业务收入占比超过98%，在20H1中西成药和非药品销售收入占比分别为61%和24%，毛利率分别为31.48%和49.49%。公司主要布局在华南地区，20H1该区域营收占比达84%，同时积极拓展广西、河南、福建、江西等市场，目标是3-5年内覆盖全国大部分省份。

主要观点

• 行业前景良好：中国药店连锁率已提升至55.34%，但相比美国（63%）、日本（87%）仍有较大提升空间。医药零售市场持续扩容，行业集中度有望进一步提升。
• 业绩表现强劲：2019年公司实现营业收入/归母净利润111.41/7.03亿元，同比增长25.76%/32.17%。20H1营业收入/归母净利润69.40/5.95亿元，同比增长32.14%/56.21%，盈利增速创下半年度新高。
• 增长驱动因素：非药品类业务增速最快，达到70.10%，主要受益于防疫商品销售增长。公司通过“拓展+并购+直营式加盟”策略实现快速扩张，门店数量持续增加，经营效率提升。
• 估值处于高位：截至2020年10月19日，大参林PE（TTM）为59.6倍，PB（LF）为11.5倍，处于历史较高水平。公司未来盈利增长预期良好，但短期估值可能制约股价进一步上行。

关键信息

一、转债基本信息

• 发行规模：14.05亿元
• 发行方式：原股东优先配售，社会公众投资者通过深交所网上申购
• 存续期：6年
• 票面利率：第一年0.3%，第二年0.6%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2.0%
• 初始转股价格：83.85元
• 平价：截至10月19日为99.25元
• 纯债价值：约88.98元（按中债6年期AA企业债估值4.78%）
• YTM：2.43%
• 转股摊薄：若按转股价83.85元转股，对总股本（流通盘占比77.26%）的摊薄幅度为2.55%

二、投资建议

• 打新参与：无异议，中签率预计为0.005%，建议投资者在转债上市时结合行业比较考虑是否重点参与。
• 盈利预期：兴证医药团队预计2020-2022年EPS分别为1.52元、1.86元和2.29元，给予“审慎增持”评级。

三、公司基本面

• 门店扩张：截至2020年6月末，公司在广东、广西、河南、河北、江西、福建等10个省份拥有5212家连锁门店，其中直营门店4395家，加盟店817家。
• 区域分布：华南地区营收占比达84%，华中/华东分别为7%/5%。
• 坪效表现：华南地区有效月均坪效超过2800元/平方米，远超其他地区，且呈上升趋势。
• 毛利率变化：20H1整体毛利率为38.07%，同比下降1.82bp，但净利率上升至8.73%，主要受益于费用控制。

四、行业背景

• 全国连锁率：截至2019年底，全国零售药店连锁率提升至55.34%，市场集中度持续上升。
• 政策推动：医改措施如处方药院外市场扩容、带量集采等，为头部连锁企业带来采购优势，有助于提升市场份额。

五、风险提示

• 外延扩张不及预期
• 药店整合不及预期
• 商誉减值风险

结论

大参转债具备良好的债底保护，且公司基本面稳健，业绩增长强劲，具备较大的成长空间。尽管当前正股估值较高，但其在医药零售行业的领先地位和持续扩张能力仍具吸引力。投资者可在转债上市时结合市场情况和行业表现做出决策，建议审慎参与。