20240921-华安证券-拥抱极致性价比与下沉时代系列_零食板块投资探讨专题_从下游折扣业态看零食投资_32页_1mb

华安证券研究报告总结：从下游折扣业态看零食投资

核心观点

报告分析指出，国内零食行业正处于高速成长阶段，且渠道话语权正在逐步提升，上游企业需要通过高效产品体系、供应链降本和渠道绑定来应对竞争。盐津铺子和三只松鼠因产品体系、供应链布局及渠道合作优势，被综合推荐为较好的投资标的。

国内量贩零食现状与挑战

1. 成长期特征
   国内量贩零食渗透率仍处于低位（约7%），低于德国硬折扣业态（16%）。未来渠道渗透率可能翻倍，集中度提升空间逐步收窄。
2. 竞争加剧迹象
   行业集中度预计趋近海外头部企业水平，终端毛利率面临3-5个百分点的下探压力，当前鼻头皮毛红利尚可维持2-3年。
3. 定价逻辑变化
   折扣业态通过规模效应、客户绑定、自有品牌等手段提升渠道议价权，直接影响上游企业的盈利能力。

关键竞争要素与应对策略

1. 规模效应

• 现状：国内量贩零食单店SKU数较低（1500-2000个），较海外同类业态仍有差距（如Sam's Club超4万个SKU）。
• 优化路径：借鉴Sam's Club“做减法”策略，淘汰低效商品；参考ALDI“做加法”策略，扩充高效品类。

2. 客群绑定

• 大众化趋势：三只松鼠、盐津铺子等通过下沉市场布局与主力店策略，绑定大众客群。
• 案例：三只松鼠推出社区店，盐津铺子借助山姆会员店提升品牌溢价。

3. 自有品牌建设

• 方向：发展自有品牌是长期主线，提高话语权（如ALDI自有品牌占比超90%）。
• 进度：目前盐津铺子、三只松鼠处于初级阶段，但自建供应链能力较强。

投资标的分析

盐津铺子

• 优势：产品矩阵丰富、上游布局（魔芋、鹌鹑蛋）及下游参股（零食很忙）。
• 财务测算：2026年保守/中性/乐观净利率117%/127%/137%，当前市值对应PE：126X/116X/107X。
• 推荐逻辑：客群粘性高、成本传导能力强，议价权较高。

三只松鼠

• 优势：坚果品类营收381亿，品牌认知度高，集约化产能提升供应链效率。
• 财务测算：2026年保守/中性/乐观净利率36%/49%/58%，当前市值对应PE：103X/78X/66X。
• 推荐逻辑：中产客群稳固，毛利率高于普通折扣业态。

投资建议

1. 重点推荐：盐津铺子、三只松鼠。
2. 关注维度：高效产品体系、供应链自建能力及渠道议价权提升速度。
3. 风险提示：
   • 新品拓展不及预期；
   • 渠道竞争加剧；
   • 原材料成本上涨；
   • 竞争格局恶化。

核心结论

随着量贩零食渠道话语权提升，零食企业需通过差异化定位、供应链优化和渠道合作巩固护城河。盐津铺子与三只松鼠凭借较强的产品力与议价能力，有望在即时零售与折扣业态发展中脱颖而出，估值支撑较强。