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安踏体育收购AmerSports交易总结

核心内容

安踏体育（2020 HK）于2018年12月10日公布了对AmerSports的收购要约，该交易被视为其多品牌战略的重要一步。要约价为每股40欧元现金，总代价为46.1亿欧元（约360亿元人民币），购买115,220,745股AmerSports股票。收购完成后，AmerSports将成为安踏的合资公司，股权结构由安踏（57.95%）、FountainVest（15.77%）、腾讯（5.63%）和AnameredInvestments（20.65%）共同持有，后者由Lululemon创始人Chip Wilson拥有。

主要观点

正面因素

1. 市场反应积极：要约公布后，AmerSports股价飙升至38.37欧元，约为要约价的96%。已有约7.91%的股东不可撤销地接受要约，显示出市场对其收购前景的信心。
2. 管理层支持：安踏邀请AmerSports的总裁兼首席执行官及其他主要高管继续领导业务，并计划建立合理的激励机制，这增强了交易的吸引力。
3. 较低的利息成本：安踏及合资公司的第一轮融资利率为2.0%，第二轮为3.25%至3.75%，低于市场预期的3.5%。这有助于提升集团整体利润。
4. 融资规模合理：安踏仅需贷款9亿欧元（约70.4亿元人民币）注资合资公司，剩余资金以现金支付，整体融资成本控制良好。
5. 避免短期财务波动：安踏不会在短期内将AmerSports并表，以避免因高估值带来的财务波动，同时保持当前估值稳定。

长期协同效应

1. 市场潜力大：AmerSports在中国市场的销售为9.21亿元人民币，占集团总销售的4.5%。其专业品牌如Solomon和Arc'teryx的目标客户群在中国市场具有巨大增长潜力。
2. 利润率提升空间：AmerSports的净利润率仅为3.5%，远低于安踏的18.5%。未来通过扩大直营零售店、优化租赁条款和利用安踏的供应链优势，有望显著提升AmerSports的盈利能力。

关键信息

交易细节

• 总要约代价：46.1亿欧元（约360亿元人民币）
• 融资总额：56.6亿欧元（约443亿元人民币）
• 安踏注资：9亿欧元（约70.4亿元人民币），其余以现金支付
• 合资公司贷款：第一轮13亿欧元，第二轮17亿欧元，总贷款30亿欧元（约23.47亿元人民币）
• 利息成本：第一轮2.0%，第二轮3.25%至3.75%

估值分析

• 目标要约价隐含估值：29.7/25.3倍18/19财年市盈率，较行业溢价21%/25%
• 企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）：18.3/16.2倍，较行业溢价33%/34%
• 安踏当前估值：19.8/15.7倍18/19财年市盈率，远低于国际同业的24.6/20.2倍
• PEG估值：0.71倍，优于行业中位数0.81倍

股息与财务表现

• 安踏派息率：预计从17财年的70.5%下调至18财年的40%和19财年的50%，20财年恢复至70%
• 股息率：预计在18/19/20财年分别为2.0%/3.2%/5.4%
• 净利润复合增长率：17至20财年为28%
• 目标价：维持买入评级及目标价为50.50港元，潜在升幅为+39.1%

财务与运营数据

• 营业额：从FY16A的13,346百万人民币增长至FY20E的34,841百万人民币
• 净利润：从FY16A的2,386百万人民币增长至FY20E的6,482百万人民币
• 净利润率：从17.9%提升至18.6%
• 市盈率：从34.2倍下降至12.9倍
• 市账率：从8.2倍下降至4.1倍
• 有效税率：从26.2%下降至26.0%

资产负债与现金流

• 流动比率：从2.7倍下降至2.9倍
• 净负债/总权益比率：保持为净现金
• 现金增加净额：从FY16A的555百万人民币增长至FY20E的1,498百万人民币
• 年末现金及现金等价物：从FY16A的5,830百万人民币增长至FY20E的11,184百万人民币

投资评级

• 评级：买入
• 目标价：50.50港元
• 潜在升幅：+39.1%

股东结构

• 丁世忠和丁世家：合计持有51.3%
• 赖世贤：持有6.0%
• 自由流通：42.7%

股价表现

• 1-月：绝对回报3.0%，相对回报3.3%
• 3-月：绝对回报-6.3%，相对回报-3.1%
• 6-月：绝对回报-23.2%，相对回报-8.7%

行业与市场数据

• 中国体育用品行业市值：97,462百万港元
• 3月平均流通量：251.42百万港元
• 52周内股价高/低：49.3/29.1港元
• 总股本：2,684.6百万股

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公司信息

• 公司名称：安踏体育
• 审计师：毕马威
• 公司网站：www.ir.anta.com

投资评级定义

• 买入：潜在涨幅超过15%
• 持有：潜在变幅在-10%至+15%之间
• 卖出：潜在跌幅超过10%
• 未评级：未给予投资评级

公司背景

• 招银国际：招商银行全资附属机构
• 地址：香港中环花园道3号冠君大厦45楼
• 电话：(852)3900 0888
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