基于PB-ROE模型探讨工程机械龙头估值_34页_2mb

广发机械“传道”系列之七：基于PB-ROE模型探讨工程机械龙头估值

核心内容

本报告基于PB-ROE模型，探讨工程机械行业龙头企业的估值逻辑。该模型强调ROE（净资产收益率）的稳定性和高预期，认为ROE越高且波动越小，越能获得市场更高的估值。报告以三一重工作为典型案例，分析其ROE提升路径，并提出对工程机械行业的投资建议。

主要观点

• PB-ROE模型：该模型通过分析股票的PB（市净率）与ROE之间的关系，来判断股票的估值合理性。模型显示，In(PB)与预期ROE呈正向线性关系，ROE越高，PB估值越高。
• ROE提升路径：提高ROE可通过净利率提升、总资产周转率提升和分红率提升来实现。其中，净利率提升依赖于毛利率改善和费用率降低；总资产周转率提升则与应收账款、存货和固定资产周转率改善有关；分红率提升则与企业现金流和投资策略相关。
• 机械行业ROE特点：机械行业ROE水平较低，且波动较大，主要由于净利率和总资产周转率同步下滑。但随着行业进入慢波动阶段，ROE具备提升潜力。
• 工程机械行业需求：行业需求已进入更新需求主导阶段，下游投资波动对销量影响减弱，保有量低增长与投资低增长相匹配，形成稳定需求环境。
• 投资建议：重点推荐三一重工，同时关注中联重科、徐工机械、柳工以及核心零部件企业恒立液压和艾迪精密。

关键信息

行业背景分析

• 行业ROE：机械行业ROE较低且波动较大，但随着需求进入慢波动阶段，具备提升空间。
• ROE构成：ROE由销售净利率、总资产周转率和权益乘数组成。其中，销售净利率是核心，总资产周转率次之，权益乘数影响最小。
• 行业趋势：2005年以来，机械行业经历了收入高增速但波动大的阶段，目前进入低增速、低波动的稳定期。

三一重工ROE提升路径

1. 净利率提升：

   • 依赖毛利率提升和费用率降低。
   • 毛利率提升与企业市场份额扩大、产品结构优化相关。
   • 三一重工销售与管理费用率稳定在14%~16%，具备费用管理能力。
   • 折旧摊销等固定费用率有望随收入增长而降低，资产减值损失也具备改善空间。

2. 总资产周转率提升：

   • 流动资产周转率与收入增速密切相关，三一重工目前仍有较大提升空间。
   • 固定资产周转率长期具备提升空间，尤其在收入稳定增长的情况下。

3. 分红率提升：

   • 三一重工经营现金流净额较高，且结束粗放扩张，可通过提高分红率提升ROE。

估值分析

• 三一重工：2019年最新收盘价为14.11元，合理价值为17.03元，预计2019E和2020E的EPS分别为1.31元和1.57元，PE分别为10.77倍和8.99倍，EV/EBITDA分别为7.35倍和6.32倍，ROE分别为25.00%和23.00%。
• 其他公司：
  • 徐工机械：合理价值5.88元，ROE为13.80%~13.50%。
  • 中联重科：合理价值6.44元，ROE为9.20%~9.30%。
  • 柳工：合理价值8.30元，ROE为10.00%~10.10%。

风险提示

• 宏观经济波动：可能影响工程机械需求。
• 原材料价格波动：可能压缩利润率。
• 行业竞争加剧：可能导致利润率下降。
• 应收账款与存货积压：带来计提风险。
• 贸易争端不确定性：可能影响企业运营。

投资建议

• 推荐标的：三一重工、中联重科、徐工机械、柳工。
• 产业链关注：恒立液压和艾迪精密等核心零部件企业。

结论

通过提升净利率、改善总资产周转率和提高分红率，三一重工作为工程机械龙头，具备ROE持续提升的潜力。行业进入需求慢波动阶段，有利于企业稳定增长和估值提升。建议投资者关注这些企业，并警惕相关风险。