20190825-广发证券-广发机械“传道”系列之七：基于PB-ROE模型探讨工程机械龙头估值_34页_1mb

报告摘要

广发机械“传道”系列之七：基于PB-ROE模型探讨工程机械龙头估值

核心内容

本报告基于PB-ROE模型，探讨了工程机械龙头企业的估值逻辑，重点以三一重工为例，分析其ROE提升路径及行业前景。PB-ROE模型认为，预期ROE水平较高且波动较小的优质企业，更容易获得市场更高的估值。该模型通过将企业估值与ROE联系起来，揭示了ROE对PB（市净率）的正向影响。

主要观点

ROE是PB-ROE模型的核心
- ROE越高，投资者预期给予的PB估值越高。
- ROE波动性越低，企业风险越小，市场给予的PB估值越高。
- 在PB-ROE模型中，ROE为内生变量，必要收益率k和投资期限T为外生变量。
机械行业ROE提升路径
- 行业层面：机械行业ROE近年来持续下滑，但需求进入慢波动阶段后，有潜力实现ROE的稳定或提升。
- 企业层面：三一重工通过市场份额提升和盈利能力改善，有望提高ROE。
ROE的构成与提升因素
- ROE = 净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数（杠杆率）
- 净利率是ROE提升的核心因素，依赖于毛利率提升和费用率降低。
- 总资产周转率具备提升空间，尤其是流动资产周转率和固定资产周转率的改善。
三一重工的ROE提升路径
- 净利率提升：通过毛利率提升（产品结构优化、规模效应）和费用率控制（销售与管理费用率降低、折旧摊销优化）。
- 总资产周转率提升：通过改善应收账款、存货、固定资产周转率，推动ROE增长。
- 分红率提升：企业经营现金流充足，未来有望提高分红率，从而提升ROE。
行业需求分析
- 工程机械行业需求进入慢波动阶段，受更新需求主导，对下游投资波动的敏感性降低。
- 需求具备连续性，未来行业增长可预期，推动ROE提升。

关键信息

PB-ROE模型原理

公式：$\ln(PB) = -kT + Tr$，其中r为预期ROE，k为必要收益率，T为投资期限。
应用前提：ROE需保持稳定，且具有可预期性。
模型意义：
- 市场对具备特定ROE的股票给予一致PB预期。
- ROE提升可修复PB估值。
- 拟合直线的斜率反映投资期限，截距反映k与T的乘积。

机械行业ROE分析

ROE波动性：机械行业ROE波动较大，需通过提升净利率和资产周转率来改善。
历史表现：2005年以来行业ROE持续下滑，但2010-2011年、2017年出现明显改善。
行业前景：需求进入慢波动阶段，ROE有望稳定提升。

三一重工ROE提升路径

净利率提升：
- 毛利率提升依赖于产品结构优化和规模效应。
- 费用率控制：销售与管理费用率稳定在14%-16%。
- 折旧摊销比率下降，资产减值损失改善空间较大。
总资产周转率提升：
- 应收账款周转率：当前仅为2.8次，历史高点为6.7次，有较大提升空间。
- 存货周转率：当前为3.5次，历史高点为7.9次，具备改善潜力。
- 固定资产周转率：当前为4-5次，历史高点为7.5次，有提升空间。
分红率提升：
- 企业经营现金流充足，未来可通过提高分红率来提升ROE。