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山西汾酒：收入韧性凸显，盈利能力下降——公司信息更新报告总结

核心观点

• 2025年业绩表现：公司实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%。其中，第四季度营业收入增长24.51%，但归母净利润同比下降5.72%。
• 盈利预测：维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测。预计2026-2028年净利润分别为123.8亿元、128.5亿元、138.5亿元，同比增长率分别为1.1%、3.8%、7.8%。
• EPS与PE：预计2026-2028年EPS分别为10.15元、10.53元、11.35元，当前股价对应PE分别为13.5倍、13.0倍、12.1倍。
• 评级：基于公司产品结构均衡、全国化基础好及清香型渗透率提升等优势，维持“买入”评级。

主要财务表现

收入与利润

• 2025年收入：387.18亿元，同比增长7.52%。
• 2025年净利润：122.46亿元，同比增长0.03%。
• 2026-2028年预测：
  • 营业收入：39709亿元、41284亿元、44069亿元
  • 归母净利润：12380亿元、12850亿元、13847亿元
  • EPS：10.15元、10.53元、11.35元

毛利率与净利率

• 2025年毛利率：74.85%，同比下降1.35个百分点。
• 2025年净利率：31.8%，同比下降2.27个百分点。
• 未来趋势：毛利率和净利率预计持续小幅下降，但整体仍保持相对稳定。

费用率

• 销售费用率：2025年为4102亿元，同比增长0.14个百分点。
• 管理费用率：2025年为1453亿元，同比下降0.37个百分点。
• 研发费用率：2025年为174亿元，同比增长0.04个百分点。

产品与市场结构

• 产品结构：2025年汾酒营收374.4亿元，同比增长7.7%；其他酒类营收11.5亿元，同比增长3.1%。
• 市场结构：
  • 省内营收：133.4亿元，同比下降0.8%。
  • 省外营收：252.0亿元，同比增长12.6%。
  • 省外增长：公司全国化基础良好，省外增速健康，省内库存压力较大，2025年已主动调整。

经销商回款情况

• 销售收入现：354.6亿元，同比下降3.1%，主要由于预收款减少。
• 合同负债：2025年末为70.1亿元，同比下降16.7亿元。
• 回款压力：经销商回款略有压力，但行业内横向对比仍处于相对良性状态。

财务摘要与估值指标

风险提示

• 宏观经济波动：可能导致需求下滑。
• 省外扩张不及预期：可能影响整体增长。

财务预测摘要

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

主要财务比率

总结

山西汾酒在2025年展现出较强的收入韧性，尽管盈利能力有所下降，但其产品结构均衡、全国化基础良好及清香型白酒渗透率持续提升，为其在行业低谷期提供了支撑。公司预计2026-2028年将维持稳定增长，净利润分别增长1.1%、3.8%、7.8%，EPS分别为10.15元、10.53元、11.35元，对应PE逐步下降至12.1倍。虽然省内营收略有下滑，但省外市场表现强劲，预计未来将保持增长态势。此外，公司面临经销商回款压力，但整体仍处于相对良性状态。基于其稳健的财务状况和市场布局，我们维持“买入”评级。