> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 山西汾酒：收入韧性凸显，盈利能力下降——公司信息更新报告总结 ## 核心观点 - **2025年业绩表现**：公司实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%。其中，第四季度营业收入增长24.51%，但归母净利润同比下降5.72%。 - **盈利预测**：维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测。预计2026-2028年净利润分别为123.8亿元、128.5亿元、138.5亿元，同比增长率分别为1.1%、3.8%、7.8%。 - **EPS与PE**：预计2026-2028年EPS分别为10.15元、10.53元、11.35元，当前股价对应PE分别为13.5倍、13.0倍、12.1倍。 - **评级**：基于公司产品结构均衡、全国化基础好及清香型渗透率提升等优势，维持“买入”评级。 ## 主要财务表现 ### 收入与利润 - **2025年收入**：387.18亿元，同比增长7.52%。 - **2025年净利润**：122.46亿元，同比增长0.03%。 - **2026-2028年预测**： - 营业收入：39709亿元、41284亿元、44069亿元 - 归母净利润：12380亿元、12850亿元、13847亿元 - EPS：10.15元、10.53元、11.35元 ### 毛利率与净利率 - **2025年毛利率**：74.85%，同比下降1.35个百分点。 - **2025年净利率**：31.8%，同比下降2.27个百分点。 - **未来趋势**：毛利率和净利率预计持续小幅下降，但整体仍保持相对稳定。 ### 费用率 - **销售费用率**：2025年为4102亿元，同比增长0.14个百分点。 - **管理费用率**：2025年为1453亿元，同比下降0.37个百分点。 - **研发费用率**：2025年为174亿元，同比增长0.04个百分点。 ## 产品与市场结构 - **产品结构**：2025年汾酒营收374.4亿元，同比增长7.7%；其他酒类营收11.5亿元，同比增长3.1%。 - **市场结构**： - **省内营收**：133.4亿元，同比下降0.8%。 - **省外营收**：252.0亿元，同比增长12.6%。 - **省外增长**：公司全国化基础良好，省外增速健康，省内库存压力较大，2025年已主动调整。 ## 经销商回款情况 - **销售收入现**：354.6亿元，同比下降3.1%，主要由于预收款减少。 - **合同负债**：2025年末为70.1亿元，同比下降16.7亿元。 - **回款压力**：经销商回款略有压力，但行业内横向对比仍处于相对良性状态。 ## 财务摘要与估值指标 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入(百万元) | 36,011 | 38,718 | 39,709 | 41,284 | 44,069 | | YOY(%) | 12.8 | 7.5 | 2.6 | 4.0 | 6.7 | | 归母净利润(百万元) | 12,243 | 12,246 | 12,380 | 12,850 | 13,847 | | YOY(%) | 17.3 | 0.0 | 1.1 | 3.8 | 7.8 | | 毛利率(%) | 76.2 | 74.9 | 74.0 | 73.2 | 73.1 | | 净利率(%) | 34.0 | 31.8 | 31.2 | 31.1 | 31.4 | | ROE(%) | 34.8 | 30.6 | 23.6 | 20.3 | 18.2 | | P/E(倍) | 13.6 | 13.6 | 13.5 | 13.0 | 12.1 | | P/B(倍) | 4.8 | 4.2 | 3.2 | 2.7 | 2.2 | ## 风险提示 - **宏观经济波动**：可能导致需求下滑。 - **省外扩张不及预期**：可能影响整体增长。 ## 财务预测摘要 ### 资产负债表（单位：百万元） | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 流动资产 | 44034 | 45911 | 58868 | 69402 | 82972 | | 现金 | 6285 | 9767 | 22254 | 31182 | 43989 | | 存货 | 13270 | 14392 | 14940 | 16453 | 17283 | | 资产总计 | 53495 | 56323 | 69348 | 79998 | 93694 | ### 现金流量表（单位：百万元） | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 经营活动现金流 | 12172 | 9014 | 12717 | 10952 | 13478 | | 投资活动现金流 | -3929 | 2201 | -322 | -423 | -481 | | 筹资活动现金流 | -5734 | -7762 | 93 | -1601 | -191 | | 现金净增加额 | 2510 | 3452 | 12487 | 8928 | 12807 | ### 利润表（单位：百万元） | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入 | 36011 | 38718 | 39709 | 41284 | 44069 | | 营业利润 | 16539 | 16661 | 16741 | 17378 | 18725 | | 归属母公司净利润 | 12243 | 12246 | 12380 | 12850 | 13847 | | EPS(元) | 10.04 | 10.04 | 10.15 | 10.53 | 11.35 | ### 主要财务比率 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入增长率(%) | 12.8 | 7.5 | 2.6 | 4.0 | 6.7 | | 毛利率(%) | 76.2 | 74.9 | 74.0 | 73.2 | 73.1 | | 净利率(%) | 34.0 | 31.8 | 31.2 | 31.1 | 31.4 | | ROE(%) | 34.8 | 30.6 | 23.6 | 20.3 | 18.2 | | P/E(倍) | 13.6 | 13.6 | 13.5 | 13.0 | 12.1 | | P/B(倍) | 4.8 | 4.2 | 3.2 | 2.7 | 2.2 | | EV/EBITDA(倍) | 9.8 | 9.5 | 8.8 | 8.1 | 6.9 | ## 总结 山西汾酒在2025年展现出较强的收入韧性，尽管盈利能力有所下降，但其产品结构均衡、全国化基础良好及清香型白酒渗透率持续提升，为其在行业低谷期提供了支撑。公司预计2026-2028年将维持稳定增长，净利润分别增长1.1%、3.8%、7.8%，EPS分别为10.15元、10.53元、11.35元，对应PE逐步下降至12.1倍。虽然省内营收略有下滑，但省外市场表现强劲，预计未来将保持增长态势。此外，公司面临经销商回款压力，但整体仍处于相对良性状态。基于其稳健的财务状况和市场布局，我们维持“买入”评级。