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山西汾酒业绩符合预期，经营韧性凸显

公司2024前三季度业绩表现稳健，前三季度营业收入达31358亿元，同比增长17.25%；归母净利润11350亿元，同比增长20.34%。单季度看，第三季度收入8611亿元，同比增长11.35%；净利润2940亿元，同比增长10.36%，环比有所降速，主要受到白酒行业整体动销走弱的影响，业绩符合市场预期。

分产品来看，中高价酒类及其他酒类前三季度分别实现营收22614亿元和8638亿元，同比增长14.26%和26.87%。三季度中高价酒类及其它酒类营收分别增长67.3%和25.62%。青花系列因三季度市场推广活动的拉动，环比增速回升，而腰部产品（如老白汾、巴拿马）以及玻汾系列预计分别保持约20%以上的增长。

在区域销售方面，前三季度省内市场贡献119亿元营收，同比增长11.58%，省外市场贡献19353亿元，同比增长2144%，三季度省内稳健增长而省外增速环比略有下降。

公司前三季度净利率36.23%，同比略增0.89个百分点；单三季度净利率为34.11%，同比略降0.29个百分点，盈利能力保持稳定。毛利率持续在75%以上，三季度为74.29%，略低于去年同期，主要由于产品结构有所下移。费用方面，期间费用率下降0.15个百分点，三季度销售和管理费用率同比微幅调整，现金流表现亮眼，前三季度经营性现金流净额同比增长56.56%。

公司通过主动调控产品结构和渠道节奏，保持渠道健康，产品线丰富（包括玻汾、腰部产品、青花系列等），抗风险能力强，各产品线互为补充，确保公司整体竞争力。

展望未来，公司依托三大势能（名酒势能、清香势能、产品线势能），有望实现稳健增长。预计2024至2026年归母净利润分别为12653亿元、14917亿元、18279亿元，对应PE分别为202倍、172倍、140倍，维持“买入-A”评级。

风险提示包括商务需求恢复低于预期、省外扩张不及预期、宏观经济波动等。

注：文中数值均为亿元为单位，财务数据与估值预测由山西证券研究所提供。