债券策略系列之二十：二永债投资分析框架的再思考-20240202-德邦证券-25页_1mb

商业银行金融债分析总结

市场状况

商业银行金融债主要包括普通债、二级资本债和永续债。普通债作为“类利率”品种，收益率跟随市场利率变动，安全性高，适合稳健投资机构；二永债具有票息优势，源于条款溢价，适合追求收益的投资者。截至2024年1月26日，二永债占存量金融债（除政金债外）约70%，普通债占比25.82%，两者共同主导市场。

供给分析

2023年四季度二永债供给明显放量，规模较2022年同期增长3936%。国有大行是主要发行者，发行占比67.16%；股份行和城商行占比下降，但发行结构稳定。2023年发行成本略有下降，但二级资本债票面利率上升。鉴于TLAC缺口大（五大行合计缺口约23.3万亿元），预计2024年二永债供给将继续增加，供给节奏集中在4-5月和9-12月。

二级市场表现

二永债成交量和换手率逐年上升，排序为永续债 > 二级资本债 > 普通债。2023年收益率波动大，受政策和资金影响，信用利差在11月后收窄，但机构信用下沉导致中低等级利差进一步压缩。二级资本债和永续债受政策反馈敏感，品种利差曾多次倒挂，目前二永债估值调整期，性价比有待观察。

投资策略

择券基于信用利差和历史分位数：长期限二永债利差压缩至低位，需关注压缩空间；高等级品种更优，中低等级信用利差虽低但风险上升。含权债券需注意不赎回风险，优先选高评级银行，并结合资本充足率评估。骑乘策略建议聚焦1-3年期债券：低久期者选1年期永续债，高久期需选3年期二级资本债；若曲线变陡有限，可考虑5年期债券配合对冲。

风险提示

面临政策不及预期、基本面下行和信用风险蔓延等风险。投资者需密切关注市场动态和发行人资质。