20230117-YY评级-二永债的定位_波动必然性与一些浅思考_2页_207kb

二永债的定位、波动必然性与一些浅思考总结

核心内容

本文围绕二永债（二级资本债和永续债）的市场定位、波动特性及投资逻辑展开分析，探讨其在当前市场环境下的表现与未来趋势。作者认为，二永债自诞生以来就具有估值波动的内在特性，其定价与持有风险需从多个维度综合考量。

主要观点

1. 二永债的定位与特征

• 缓冲垫定位：二永债被定位为银行资本结构中的“缓冲垫”，主要用于补充银行资本，增强其抗风险能力。
• 减记可能性：由于其具备减记条款，二永债在极端情况下可能被减记，这决定了其高成本运作的逻辑必须成立。
• 监管导向：监管层重视市场稳定和逆周期调节，因此可以接受二永债因市场交易行为带来的短期波动。

2. 市场表现中的悖论

• 负债稳定视角：负债稳定的机构（如保险、银行）缺乏配置二永债的动力，而负债不稳定的广义理财则倾向于追逐该品种。
• 劣后/减记视角：系统重要性银行的二永债仓位有限，产品户使用“大妈”资金承担劣后/减记责任，存在投资对象不匹配的问题。
• 收益率视角：在资产荒背景下，利差被压缩至极致，市场交易导致定价基准偏离，收益率未能反映减记条款带来的风险溢价。
• 流动性视角：同质化交易模式使产品户互为对手盘，二永债流动性较弱，比其他私募或信用下沉产品更容易出现抛压。

3. 市场结构与信用定价

• 市场分层：当前市场可划分为资金市场、信贷市场和资本市场三大板块。资金市场流动性相对充裕，信贷市场尚未构成核心矛盾，而资本市场本质上是分层市场。
• 二永债的市场地位：二永债属于资本市场中的信用部分，其波动性既受到系统重要性银行敞口的限制，也与信用定价机制密切相关。
• 政策传导：央行政策在资本市场中的传导存在显著折扣，这进一步加剧了信用定价的不一致性。

关键信息

• 波动性本质：二永债的波动性源于其内在的减记条款、市场交易行为及信用定价机制的不完善。
• 五元博弈模型：作者提出一个五元博弈模型，涵盖投资者、发债银行、地方银保监、地方政府和金稳会，用于分析各方利益诉求及定价逻辑。
• 定价因素集合：投资者对二永债的定价应综合考虑无风险收益、流动性溢价和风险补偿。其中，流动性溢价和风险补偿是决定性因素。
• 未来趋势：基于上述分析，作者认为本轮二永债的调整是必然的，其重定价将是一个持续、波动和周期性的过程。

结论

二永债作为银行资本补充工具，其特性决定了其在市场中必然面临波动。投资者需关注其定价逻辑，综合考量资金成本、产品流动性及风险补偿等因素，以更理性的方式参与市场。同时，监管层的政策导向与市场结构的分层也对二永债的波动性产生重要影响。未来，二永债的市场将经历一轮重定价过程，其波动性将持续存在，需投资者审慎应对。

建议

• 投资者应关注资金成本与产品流动性之间的匹配性；
• 市场参与者需理解二永债的减记机制及其对定价的影响；
• 需警惕同质化交易带来的流动性风险；
• 未来需关注监管政策对市场结构和定价机制的进一步引导。