核心内容概述
本报告对安踏体育（2020.HK）进行了详细分析，认为其在2022年第四季度展现出较强的经营韧性，并预计2023年将迎来复苏。报告维持“买入”评级，目标价为135.0港元，对应2023年市盈率（PE）35倍。
主要观点与关键信息
1. 当前股价与目标价
- 现价：112.0港元
- 目标价：135.0港元
- 预计升幅：20.5%
2. Q4经营表现
- 主品牌流水：22Q4下滑高单位数，全年低单位数增长
- 线上表现：Q4线上实现中单位数正增长
- 库存管理：安踏/FILA库销比分别环比维持/改善，折扣率稳定
- 渠道策略：安踏品牌在高线城市黄金商圈议价力提升，DTC零售效率仍有提升空间
3. FILA表现
- FILA流水：22Q4下滑低双位数，全年低单位数下滑
- 电商增长：Q3/Q4线上分别同比增长60%+/40%+
- 库存改善：Q4库销比约7倍，优于行业水平
- 增长动力：优化产品组合、提升门店效率、重视线上渠道
4. 其他品牌表现
- 其他品牌流水：22Q4低双位数增长，全年增长20%-25%
- 折扣率：迪桑特约为9折，Kolon综合折扣7-8折
- 库销比：受疫情影响略有上升但可控
5. 预测数据
- 2022E至2024E营收：532.7亿/615.1亿/720.9亿元，同比增长8.0%/15.5%/17.2%
- 2022E至2024E归母净利润：71.1亿/90.1亿/111.3亿元，同比增长-8%/+27%/+24%
- EPS预测：2.63元/3.33元/4.12元
- PE@112.0 HKD：38.3倍/30.3倍/24.5倍
6. 财务指标分析
- 毛利率：2022E为60.6%，预计2024E将提升至62.6%
- 净利率：2022E为14.3%，2024E预计为16.5%
- 归母净利率：2022E为13.4%，2024E预计为15.4%
- ROE：2024E预计为30.2%
- 资产负债率：从2020A的50.2%下降至2024E的45.6%
- 流动比率：2023E为3.1，速动比率2023E为2.6
7. 风险提示
- 线下疫情反复
- 消费环境疲弱
- 行业竞争格局恶化
- DTC效率提升不及预期
投资建议
- 维持买入评级：基于安踏集团在Q4的稳健经营和良好的库存管理，预计2023年Q2将迎来显著复苏。
- 目标价依据：目标价135.0港元对应2023年PE35倍，具有吸引力。
财务摘要
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 流动资产 |
32,717 |
39,902 |
45,483 |
52,536 |
50,148 |
| 现金 |
15,323 |
17,592 |
22,145 |
28,073 |
24,452 |
| 应收账款 |
3,731 |
3,296 |
3,560 |
3,844 |
4,152 |
| 存货 |
5,486 |
7,644 |
8,408 |
9,249 |
10,174 |
| 资产总计 |
51,867 |
62,668 |
69,224 |
77,362 |
76,177 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金流 |
7,458 |
11,861 |
8,804 |
10,822 |
13,209 |
| 现金净增加额 |
6,764 |
2,245 |
4,553 |
5,928 |
-3,621 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
35,512 |
49,328 |
53,266 |
61,511 |
72,086 |
| 归母净利润 |
5,162 |
7,720 |
7,114 |
9,007 |
11,132 |
| EPS（元） |
1.92 |
2.87 |
2.63 |
3.33 |
4.12 |
主要财务比率
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入yoy |
4.7% |
38.9% |
8.0% |
15.5% |
17.2% |
| 毛利率 |
58.2% |
61.6% |
60.6% |
62.0% |
62.6% |
| 归母净利率 |
14.5% |
15.7% |
13.4% |
14.6% |
15.4% |
| ROE |
21.5% |
26.7% |
21.0% |
22.4% |
30.2% |
| 负债权益比 |
1.1 |
1.1 |
0.9 |
0.8 |
0.9 |
| 流动比率 |
2.8 |
2.5 |
2.8 |
3.1 |
2.9 |
| 速动比率 |
2.3 |
2.0 |
2.3 |
2.6 |
2.3 |
| PE@112.0 HKD |
50.2 |
33.6 |
36.6 |
28.9 |
23.4 |
| PB |
10.8 |
8.2 |
7.0 |
5.9 |
6.3 |
投资评级定义
| 评级 |
定义 |
| 买入 |
未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20% |
| 持有 |
未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间 |
| 卖出 |
未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% |
| 未评级 |
对未来12个月内目标价不做判断 |
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