20170502-华泰证券-2016_年年报及2017年一季报分析系列之二_新视角_财务结构和资本开支_13页_1mb

报告摘要

本报告由华泰证券研究所发布，旨在分析2016年年报及2017年一季报数据，探讨A股行业配置逻辑与ROE（净资产收益率）修复趋势。报告强调在当前宏观经济环境下，财务结构和资本开支成为行业比较的重要指标，并提出了基于利率周期的行业配置思路。

ROE修复持续性超预期
- A股企业正逐步走出偿债周期，资本开支意愿上升，ROE（净资产收益率）持续修复。
- 2016年报和2017年一季报验证了我们对多个行业ROE拐点的预测。
- 2017年一季度A股总资产周转率显著回升，显示产能周期和偿债周期的拐点。
流动性变化对行业配置的影响
- 流动性边际变化对行业配置的影响日益显著，尤其在利率上行周期中，需关注财务结构和资本开支的差异。
- 金融去杠杆背景下，流动性变量对A股的影响进入二阶导阶段，资金成本分化成为核心变量。
利率周期与行业表现的关系
- 在利率上行周期中，低杠杆、高现金的行业（如TMT）更具优势。
- 在利率下行周期中，依赖融资扩张的行业（如建筑）受益明显。
资本开支扩张是行业配置的关键
- 资本开支扩张反映了下游需求强劲，应重点关注资本开支显著上升的行业。
- 市场对资本开支存在认知误区，需通过资本开支增速判断行业配置机会。
“后端”制造类行业配置价值提升
- 在盈利能力修复弹性下降的背景下，应关注具备周期弹性但景气度较高的“后端”制造类行业（如石油化工、汽车零部件）。
- 这些行业具有成长与周期的双重属性，具备更高的景气度和配置价值。

验证的两大判断：
1. 非金融A股资本开支增速回升，偿债支出增速下降。
2. 多个一级和二级行业在2016年报或2017一季报确认ROE拐点向上。
ROE拐点行业：
- 一级行业：石油石化、基础化工、机械、商贸零售。
- 二级行业：通用设备、其他专用设备、航运、铁路、汽车零部件、其他饮料（啤酒等）。
当前配置思路：
- 关注资本开支扩张显著的行业：电子、基础化工、建筑、建材、机械等。
- 通过财务结构（如带息债务/归母权益比重）和资本开支增速筛选行业。
财务结构与资本开支的筛选标准：
- 财务结构：连续两年长期借款同比超过15%的行业。
- 资本开支：近四个季度经营性现金流入占三项现金流入平均比重排名前10的行业。
- 两条线重合的行业包括：建筑、汽车、医药、商贸零售。
“后端”制造类行业：
- 化学制品、电子设备制造、家居制造、乘用车和汽车零部件制造等。