20141226-信达证券-宏观策略特刊_看图说话_货币思考之-货币乘数为何上升_11页_616kb

报告摘要

本文档是信达证券研究开发中心于2014年12月26日发布的宏观策略特刊，主题为“看图说话：货币思考之一-货币乘数为何上升”。报告主要探讨了2012年后货币乘数上升与经济增长背离的现象，分析了基础货币和M2的变化趋势，以及货币政策可能的调整方向。

货币乘数定义：货币乘数 = 货币供应量（M2） / 基础货币。其变化反映了商业银行信用扩张能力及实体经济活跃度。
货币乘数与经济增长背离：2012年以后，尽管经济增速持续下行，货币乘数却出现明显上升，这与以往货币乘数作为GDP增速领先指标的规律不同。
基础货币变化：基础货币新增规模出现趋势性下滑，主要受外汇占款减少和公开市场操作投放资金不足影响。
M2增长机制：M2新增规模整体保持平稳，主要得益于准货币（尤其是其他存款）的增长，而非单位活期存款和个人存款。
表外资产入表影响：2011年后，表外业务的兴起使得其他存款波动增大。2014年表外资产入表可能是其他存款大幅增长的主要原因，这在一定程度上造成了M2增长的假象。
2015年货币政策展望：若央行维持现有政策，M2新增规模可能显著下降，导致货币乘数回落。为避免资本市场承压，央行可能加大公开市场操作力度，甚至采取全面降准措施。

基础货币构成：基础货币由货币发行和其他存款性公司存款构成，公式为：Δ基础货币 ≈ Δ外汇占款 + Δ公开市场操作 - Δ财政存款。
M2结构变化：M2由流通货币（M0）和单位活期存款（M1）构成，而准货币包括单位定期存款、个人存款和其他存款。2013-2014年，单位活期存款和个人存款增长乏力，但其他存款增长显著。
非标融资与表外资产入表：2014年表外资产入表对准货币规模的影响显著，而2015年该影响将减弱，可能导致M2增速下降。
日本案例参考：日本M2在房地产市场下跌后出现显著下降，说明M2增速变化对经济具有重要影响，可能成为政策调整的信号。
货币政策操作：在M2增速下降压力下，央行可能通过定向货币投放（如PSL、MLF）和降准来稳定货币供应。