宏观基本面分析框架（2021年版）-20210610-山西证券-54页_1mb

宏观基本面分析框架（2021年版）总结

核心内容概述

本报告系统阐述了宏观基本面分析框架，涵盖宏观利率、经济增速、通胀、货币政策及利率趋势展望五大核心部分。研究强调通过数据相关性判断宏观周期变化，而非深入探究概念和政策原因，关注政策结果和经济数据的高频跟踪与分析。

主要观点

• 宏观利率研究：关注数据相关性，尤其是名义GDP同比与债券收益率走势，两者长期存在强相关性。
• 经济增速分析：采用分拆法、历史推演、国别比较等方法，关注实际增速与通胀的相互作用。
• 通胀分析：以平减指数为核心，CPI和PPI作为分项指标，尤其关注食品和能源价格的翘尾效应及新涨价因素。
• 货币政策视角：强调逆周期调节作用，关注政策转向与名义增速变化的同步性。
• 利率趋势展望：基于历史周期规律，预测利率走势，强调“最后一跌”和国开-国债利差的变化。

关键信息

一、宏观利率研究方法论

• 分拆法：通过分项数据（如汽车看消费、猪肉看CPI）分析整体趋势。
• 历史推演：依据“熊-牛-震荡”三年一周期判断利率变化。
• 国别比较：参考美国、日本的长期债券牛市经验。
• 利率与名义增速：利率走势与名义GDP同比趋势密切相关，尤其是熊转牛阶段。

二、经济增速研究

• 长周期与短周期：中国长周期约15-20年，短周期约3年；美国长周期5-10年，短周期3年。
• 工业增加值：作为GDP生产法分拆的重要指标，月度公布，与实际GDP工业分项走势吻合。
• 制造业投资：主要为民间投资，其变化受资金来源和产能利用率影响，对GDP斜率影响较大而非方向。
• 房地产投资：分拆为土地购置费（波动大，不计入GDP）和建筑工程（稳定，带动上下游产业）。
• 基建投资：三行业构成，资金来源复杂，定量预测难度大，但可通过财政数据进行高频观测。

三、通胀研究方法

• CPI与PPI：CPI主要受食品价格影响，PPI受工业原材料价格主导。
• 平减指数：反映整体价格变化，与CPI和PPI的结合更为全面。
• 猪周期：供给端主导，约3年一轮，猪肉价格同比上升一般在5个季度。
• 油价影响：对CPI非食品部分有较强影响，且与利率走势相关性更强。

四、宏观视角下的货币政策

• 政策框架：明确最终目标、中介目标与调控手段，如通胀目标制、基准利率、公开市场操作等。
• 货币政策与利率：松紧周期与名义增速变化同步，但存在滞后性。
• M2与社融：M2为广义货币，社融为广义信用，两者存在差异，尤其非标融资对M2影响显著。
• 政策信号：关注政治局会议、国常会、央行例会及美联储点阵图等。

五、利率趋势展望

• 债市周期规律：熊转牛时，10Y利率上升幅度普遍超过130bp，但本轮幅度较小。
• 利率拐点：通常与名义增速拐点存在时差，如熊转牛前存在“最后一跌”。
• 风险提示：需警惕疫情反复、全面通胀、美联储提前紧缩等对利率走势的影响。

高频数据与指标分析

• 工业增加值：与GDP工业分项走势一致，关注供给和需求分项。
• PMI：分为官方与财新，关注生产与新订单分项，采用同比化方法进行分析。
• M1同比：领先经济指标（如库存、制造业投资）约9-12个月，反映企业流动资金变化。
• 社融与M2：社融反映信用变化，M2反映货币供应，两者差异主要来自非标融资。
• 社零与消费相关性：汽车类、石油类等商品具有较强领先性，与社零走势密切相关。

市场观察与预测

• 出口趋势：整体下行但近期韧性较强，受机电产品、纺织品、化工品等影响。
• 房地产销售：对汽车零售有较强领先性，需关注资金来源与政策影响。
• 社零支撑：石油及制品类、后地产类、服装鞋帽类构成支撑，服务类消费为未来看点。
• 利率风险：当前利率走势未完全释放风险，需关注后续政策与基本面变化。

风险提示

• 疫情反复：可能影响全球经济和国内消费。
• 全面通胀：可能对债市形成压力。
• 美联储政策：提前缩减QE或加快紧缩可能对全球利率走势产生影响。

附：分析师信息

• 分析师：郭瑞、李淑芳
• 研究助理：邵彦棋
• 联系方式：
  • 郭瑞：guorui@sxzq.com，执业登记编码：S0760514050002
  • 李淑芳：lishufang@sxzq.com，执业登记编码：S0760518100001
  • 邵彦棋：shaoyanqi@sxzq.com

投资评级说明

• 股票投资评级：买入（+20%）、增持（+5%~+20%）、中性（-5%~+5%）、减持（<5%）
• 行业投资评级：看好（超越市场）、中性（持平）、看淡（弱于市场）

免责声明

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