宏观专题报告：理论探讨系列，今年3月以来国内利率下行的经济解释-20210610-国信证券-11页_798kb

证券研究报告总结

核心内容

本报告围绕2021年3月下旬以来国内利率下行的经济逻辑展开分析，从理论和实证两个角度探讨了利率变动的原因及其背后的宏观经济动因。核心观点是：利率的变动主要由对未来经济增速的预期和当期储蓄率共同决定，而非短期的货币因素。

主要观点

1. 利率的经济逻辑推导

• 利率的本质：利率是对储蓄行为的奖赏，源于投资对生产系统的改造带来的未来产出增加。
• 利率计算公式：当期利率 = 下一期多增加的产出 / 当期储蓄量 = 下一期经济增速 / 当期储蓄率。
• 名义与实际利率：名义利率对应下一期名义经济增速预期和当期名义储蓄率；实际利率对应下一期不变价经济增速预期和当期不变价储蓄率。
• 储蓄率与资金供给：储蓄率代表资金供给，经济增速预期代表资金需求，利率是两者共同作用的结果。

2. 2021年3月下旬以来利率下行的解释

• 数据表现：3月和4月的两年平均名义经济增速差异不大，但4月储蓄率上升，表明对未来经济增速的预期有所下修。
• 利率下行原因：储蓄率上升（资金供给增加）叠加对未来经济增速预期的下修（资金需求减少），共同导致利率下行。
• 市场环境：资金面宽松是利率下行的重要伴生现象，可由储蓄率上升解释。
• 未来趋势：随着疫苗普及和防疫屏障的建立，预防性储蓄可能减少，资金供给收缩，同时经济增速可能回升，推动利率进入上升通道。

3. 2021年4月储蓄率上升的依据

• 消费数据：4月社会消费品零售总额两年平均同比增速下降2个百分点，而总产出两年平均同比增速基本持平。
• 假设前提：2019年3、4月消费和总产出金额差异不大，因此2021年4月储蓄率较3月有所上升。

关键信息

• 宏观经济指标：

  • 固定资产投资累计同比：19.90%
  • 社零总额当月同比：17.70%
  • 出口当月同比：27.90%
  • M2：8.3%

• 利率与经济增速关系：

  • 通常情况下，当期利率与当期经济增速呈同向运行。
  • 当储蓄率大幅上升或经济增速预期明显下修时，利率可能下行。

• 图表信息：

  • 图1：中国季度名义GDP同比与国债收益率走势。
  • 图2：美国季度名义GDP同比与国债收益率走势。
  • 图3：4月国内消费两年平均同比明显弱于3月。
  • 图4：剔除价格后的产出增速，3、4月基本持平。
  • 图5：CPI、PPI两年平均同比增速，4月整体价格接近3月。

投资评级

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