20210610-山西证券-宏观基本面分析框架（2021年版）_54页_2mb

宏观基本面分析框架（2021年版）总结

核心内容

本报告由山西证券宏观固收研究团队发布，主要围绕宏观利率、经济增速、通胀、货币政策及利率趋势等五大核心领域展开分析。报告强调在实际市场分析中，应关注数据的相关性，而非其绝对值，并提供了一系列高频数据指标与预测模型，以辅助判断宏观经济走势和利率变化。

主要观点

1. 宏观利率研究方法论

• 市场中的宏观研究更注重数据相关性，而非宏观概念和政策合理性。
• 常用方法包括：
  • 分拆法：通过分析数据分项（如用汽车看消费、用猪肉看CPI）来理解整体趋势。
  • 历史推演：基于历史规律进行预测。
  • 国别比较：借鉴美国、日本等国的经验。

2. 经济增速的研究方法

• 经济长周期约15-20年，短周期约3年，其中名义GDP同比与债券收益率走势有较强相关性。
• 实际增速与通胀共同构成债市基本面，其中通胀通常为名义增速的主要影响因素。
• 房地产投资与基建投资是推动经济的重要力量，但面临结构性调整和政策影响。

3. 通胀的研究方法

• CPI与PPI是主要的通胀指标，其中CPI主要受食品价格（尤其是猪肉）和非食品价格影响。
• PPI主要受生产资料价格影响，与原油价格有较强相关性。
• 平减指数作为综合通胀指标，由名义GDP/实际GDP计算得出，涵盖CPI与PPI。

4. 宏观视角下的货币政策

• 货币政策通常滞后于名义增速变化，且以逆周期调节为主要目标。
• M2和社融是衡量货币供应的重要指标，其中M1为领先指标，反映经济活动。
• 社融-M2同比差与利率走势存在较强相关性，尤其是非标融资对两者差异有重要影响。

5. 利率趋势展望

• 历史上，债市由熊转牛存在四个规律，包括：
  • 每轮熊市中10Y利率上升幅度均超过130bp，但本轮利率上升幅度明显偏低。
  • 名义增速领先10Y国债利率，尤其在熊转牛阶段。
  • 债市在熊转牛前存在“最后一跌”。
  • 国开-国债利差在熊转牛拐点时通常处于上升通道。
• 当前利率走势更接近2010年和2016年，但基本面逻辑已有所不同。

关键信息

1. 高频数据与指标

• 工业增加值：月度公布，反映供给端变化，与GDP工业分项走势吻合。
• 制造业PMI：反映需求端变化，与工业增加值走势同步。
• M1同比：领先经济指标9-12个月，反映企业流动资金状况。
• 社融分项：包括信贷融资、非标融资、直接融资等，是判断信用扩张的重要工具。

2. 房地产与基建

• 房地产投资由土地购置费和建筑工程组成，其中建筑工程占比大且波动小。
• 土地成交价款可作为预测土地购置费的领先指标。
• 施工面积与建安投资相关，可判断建设投资趋势。
• 基建投资面临资金来源滞后、项目匹配性差等问题，预测难度较大。

3. 消费与出口

• 社零（社会消费品零售总额）是衡量消费的重要指标，其中汽车类和石油及制品类具有较高领先性。
• 出口受机电产品和贱金属等影响，近期虽呈现下行趋势，但仍有较强韧性。
• 出口替代效应和海外需求缺口是支撑出口增长的重要因素。

4. 通胀与利率

• 通胀对利率走势有重要影响，尤其在非食品CPI方面。
• 油价对CPI和PPI均有显著影响，且与利率相关性更强。
• 核心CPI（剔除食品和能源）更能反映需求变化。

风险提示

• 疫情反复：可能导致全球经济复苏放缓，影响出口和通胀。
• 全面通胀超预期：可能对债市形成压力。
• 美联储提前收紧货币政策：可能影响全球资本流动，对国内利率造成冲击。

图表说明

• 图表展示了中国与美国的长周期与短周期、名义增速与利率相关性、PMI与工增同步性、房地产投资分项、基建投资走势、M1与库存、房地产销售相关性、社融与M2差异、各轮熊市利率走势、猪周期、CPI与PPI分项权重等。

附注

• 分析师承诺：研究团队承诺以独立、客观的方式进行研究，不因报告内容获取任何利益。
• 投资评级说明：提供股票和行业投资评级标准，以沪深300指数为基准。
• 免责声明：本报告基于公开信息，不保证其准确性，仅供参考，不构成投资建议。

结论

本报告提供了系统的宏观基本面分析框架，强调通过数据相关性进行预测，结合高频指标与历史规律，为利率、经济增速与通胀变化提供分析依据。同时，指出当前利率走势与历史规律存在差异，需关注通胀预期与货币政策转向对债市的影响。