【粤开宏观】城投平台全面梳理：界定、转型与隐性债务测算-20230924-粤开证券-18页_759kb

宏观研究总结：城投平台全面梳理与隐性债务测算

核心内容

本文围绕城投平台的定义、转型路径及隐性债务规模测算展开，重点分析了城投平台的现状与未来发展方向，以及隐性债务的计算方法与区域差异。

主要观点

• 城投平台的定义：城投平台是地方政府融资的工具，通常由地方政府设立，承担政府投资项目的融资、建设与运营职能。官方定义始于2010年的“19号文”，强调其公益性属性，与产业类地方国企区分。
• 城投平台的甄别：由于城投平台存在控股关系，且部分平台未纳入监管名单，识别难度较大。本文通过股权结构、公司业务及财务信息综合判断，最终得出包含3912家城投平台的名单。
• 城投转型的实质：转型的核心在于理顺政府与市场的关系，减少政府隐性担保，推动城投平台市场化经营。但受制于政府干预和区域差异，转型进程缓慢且充满挑战。
• 城投转型方向：本文提出五大转型方向，包括建筑工程、地产、公用事业、商业/产业及投资类企业。每种方向均有其适用条件与风险。
• 隐性债务测算：直接加总城投平台有息债务会夸大隐性债务规模。合并母子公司后，宽口径隐性债务规模为55万亿元，调整后隐性债务约为23.7万亿元，地方政府广义债务率和广义负债率分别下降至210.3%和48.7%。

关键信息

一、城投平台甄别

• 定义与分类：
  • 官方定义：由地方政府设立，承担公益性项目融资功能，具有独立法人资格。
  • 2013年审计署统计：涉及7170家城投平台。
  • Wind口径：3731家，但存在误差，如包含非城投企业、遗漏非标融资平台。
• 甄别标准：
  • 股权结构：地方政府控股，股权单一。
  • 公司业务：基础设施建设、土地开发、棚改等。
  • 财务信息：营业收入、现金流、应收账款主要来源于地方政府。

二、城投转型方向与风险

• 五大转型方向：
  1. 建筑工程企业：通过自建项目、承接完工项目管理，需具备施工资质和融资能力。
  2. 地产类企业：从土地整理向房地产开发延伸，需具备核心土地资源及控制杠杆。
  3. 公用事业企业：整合资源，承担供水、供电等职能，但利润较低，依赖补贴。
  4. 商业/产业类企业：通过收购或划转获得优质产业公司，需具备区域产业资源。
  5. 投资类企业：设立产业引导基金，布局重点产业，需市场化运作及风控能力。
• 转型误区与挑战：
  • 业务转型不等于完全脱离城投属性。
  • 区域资源、地方政府支持及市场化程度是转型成功的关键。
  • 盲目复制业务模式可能导致产能过剩。

三、隐性债务规模测算

• 债务规模：
  • 未调整前：3912家城投平台有息债务合计70.2万亿元。
  • 合并母子公司后：宽口径隐性债务为55万亿元。
  • 调整后隐性债务：约23.7万亿元，下降57.0%。
• 债务率与负债率：
  • 广义债务率：从322.5%降至210.3%。
  • 广义负债率：从74.7%降至48.7%。
• 区域差异：
  • 经济实力强的省份：如江苏、浙江、重庆、山东、四川，调整后债务率下降显著。
  • 经济实力弱的省份：如青海、内蒙古、宁夏、黑龙江，调整后债务率下降不明显。

四、数据与图表说明

• 图表1：城投平台的定义与统计口径对比。
• 图表2：Wind口径下城投公司的申万一级行业分类。
• 图表3：各业务类型城投平台数量占比。
• 图表4：各城投业务类型公益性收入占比。
• 图表5：分省份城投业务类型分布。
• 图表6：城投公司股权穿透图（以上海城投为例）。
• 图表7：分省份地方政府债务（按经调整广义债务率高低排名）。
• 图表8：分省份经调整广义债务率。
• 图表9：经调整后各省份广义债务率下降情况。

风险提示

• 城投监管政策可能超预期收紧。
• 假设与实际情况可能存在出入，影响隐性债务测算准确性。

分析师信息

• 罗志恒：粤开证券首席经济学家，执业编号S0300520110001。
• 牛琴：粤开证券宏观分析师，华中科技大学学士、浙江大学硕士，长期从事地方债务研究，执业编号S0300523050001。

投资评级说明

• 股票投资评级：
  • 买入：相对大盘涨幅大于10%。
  • 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间。
  • 持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间。
  • 减持：相对大盘涨幅小于-5%。
• 行业投资评级：
  • 增持：行业回报高于基准指数5%以上。
  • 中性：行业回报介于-5%与5%之间。
  • 减持：行业回报低于基准指数5%以下。

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