20101220-申万宏源-CDS市场_定价与交易策略_中国信用市场的里程碑_19页_316kb

中国信用市场CDS发展分析总结

核心内容

本报告分析了中国信用违约互换（CDS）市场的发展现状、定价机制以及未来潜在的交易与风险对冲策略。尽管CDS在海外金融危机中受到冲击，但在我国仍具有广阔的发展前景，尤其在信用风险缓释、推动垃圾债市场发展和拓展信用市场投资渠道方面。

主要观点

• CDS是最重要的信用风险缓释工具，能够有效分散信用风险。
• 与海外相比，我国CDS市场处于初创阶段，缺乏统一的定价标准和信用违约数据。
• 通过利用同等级信用债收益率与金融债收益率的利差，可以反推违约概率，从而为CDS定价提供依据。
• 我国CDS市场采用集中清算制度，有助于控制系统性风险。
• CDS价格与信用利差密切相关，且在不同经济周期中表现出不同的波动特征。

关键信息

CDS市场现状

• 海外市场：CDS市场规模在金融危机中大幅萎缩，但仍是信用衍生产品中占比最大的工具。
• 国内市场：CDS市场尚处于发展初期，交易量小，价格波动较大，缺乏统一的定价标准。
• 市场结构：国内CDS主要由银行类机构创设和交易，信用事件较少，导致CDS价格对卖方更有利。

CDS定价方法

• 定价模型：采用二叉树模型进行CDS定价，模拟不同现金流状况并计算折现后的期望值。
• 违约概率计算：通过递推剥离法，利用金融债与同等级信用债的收益率曲线，反推各年度的违约概率。
• 定价公式：CDS报价 $ s $ 可以通过公式 $ s(0, T) = \lambda (1 - R) $ 近似计算，其中 $ \lambda $ 为信用事件发生概率密度，$ R $ 为违约回收率。

交易策略

• 现券 + CDS：通过持有信用债并买入CDS，构建无风险收益资产组合。
• 长期限CDS + 短期限CDS：利用CDS报价期限结构变化，构造远期CDS以降低对冲成本。
• 低信用评级CDS + 高信用评级CDS：根据经济周期变化，调整不同评级CDS的仓位以获得套利机会。

风险对冲策略

• 远期CDS：通过组合不同期限的CDS，实现对特定时间段信用风险的对冲。
• 滚动投资CDS：在CDS期限结构较陡峭时，采用滚动投资策略以降低对冲成本。

CDS定价理论推导

• 固定端定价：CDS固定端现值为从创设时刻到CDS期限结束期间收取利息的数学期望。
• 浮动端定价：CDS浮动端现值为信用事件发生时支付损失金额的数学期望。
• 净现值（NPV）：CDS的净现值为固定端现值与浮动端现值之差，创设初期NPV为零。

市场与监管环境

• 我国CDS市场发展受限于监管政策、市场流动性及投资者风险偏好。
• 交易商协会对CDS市场持谨慎积极态度，限制创设规模以避免过度杠杆化。

附录：CDS定价模型

• 基于泊松随机过程假设，CDS定价模型可表示为：
  $$
  s(0, T) = \frac{(1 - R)(1 - e^{-\lambda T})(r + \lambda)}{1 - e^{-(r + \lambda)T}}
  $$
• 实践中，交易员通常使用一阶近似计算，即 $ s(0, T) = \lambda (1 - R) $。

总结

我国CDS市场在信用风险缓释和投资策略方面具有重要价值，尽管当前存在定价机制不完善、市场流动性不足等问题，但随着市场逐步成熟，CDS有望成为信用市场的重要组成部分。通过合理定价模型和多样化交易策略，CDS可以为投资者提供更多对冲信用风险的手段，推动信用市场的发展。