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金蝶国际（0268.HK）证券研究报告总结

核心内容

本报告对金蝶国际（0268.HK）的云业务增长情况及投资价值进行了分析，给出“增持”评级，并将目标价设定为5.10港元，预期升幅为20%。报告指出，金蝶云业务在2017年上半年实现高速增长，收入达2.83亿元，同比增长45%，其中大客户云服务收入同比增长70%，展现出强劲的成长性和确定性。

主要观点

1. 云业务增长强劲

• 2017年上半年，金蝶云服务收入同比增长45%，达到2.83亿元，收入占比达20.1%。
• 去除已剥离业务影响后，可持续业务收入同比增长60%。
• 预计金蝶云服务收入在2020年前将保持55%以上的增长，2020年收入有望达到20-25亿元，占公司总收入的55%-60%。

2. 大客户支持增强业务确定性

• 金蝶云的大客户包括华为、腾讯、可口可乐、捷豹路虎等。
• 华为轮值CEO徐直军在“中国管理·全球论坛暨金蝶用户大会”上对金蝶云表示肯定，这为金蝶云业务的持续增长提供了保障。

3. 金蝶云增长速度超过海外巨头

• 金蝶云服务收入增长速度超过Salesforce和SAP（甲骨文）。
• Salesforce从2005年到2016年的收入增长率在21%-60%之间，而金蝶云服务在2015-2016年的可持续业务增长率分别为80%和103%。
• 与SAP相比，虽然SAP的SaaS业务增长迅速，但金蝶云服务的增长速度仍然更快。

4. 云业务增长动力

• 人力成本上升：中国人工成本快速提升，促使企业转向云服务，而美国人工成本增长缓慢。
• 底层支持增强：金蝶云受益于强大的IaaS基础，如AWS，为其发展提供了有力支撑。
• 公司决心强：金蝶通过一系列活动展示其大力发展云服务的决心，如“砸掉客户服务器”、“砸掉办公室”等。

5. 估值分析

• 报告采用PSG（市销率增长）指标进行估值，认为金蝶云服务的PSG远低于Salesforce。
• 以0.19的PSG为金蝶估值，对应2018年云服务部分PS为11.2倍，ERP部分以10倍PE估值，得出目标价5.10港元。
• 预计2017-2019年公司EPS分别为0.08元、0.10元、0.14元，目标价对应2017-19年PE分别为54倍、42倍、31倍。

关键信息

• 当前价格：4.34港元
• 目标价：5.10港元
• 预期升幅：20%
• 云业务收入：2017年上半年达2.83亿元，同比增长45%
• 大客户云服务收入：1.8亿元，同比增长70%
• 云服务收入占比：20.1%
• 持续业务收入增长：60%
• 云服务未来增长预期：2020年收入将达20-25亿元，占公司总收入55%-60%
• 毛利率：81%（2016A至2019E）
• 净利润率：6.3%至9.1%
• ROE：15%至12%
• PE：2017年为47.8倍，2019年为27.8倍
• PB：3.2至2.4倍
• EV/EBITDA：18.83至10.61倍

风险提示

• 市场竞争加剧
• 云业务客户流失率上升

附表概览

• 主要财务指标：显示金蝶在2016A至2019E期间的财务状况
• 综合现金流量表：反映公司现金流量变化趋势
• 综合收益表：展示公司收入、成本及利润情况
• 主要财务比率：包括成长性、盈利能力、偿债能力等指标

投资建议

• 维持“增持”评级
• 目标价5.10港元，预期升幅20%

投资评级说明

• 推荐：相对表现优于市场
• 中性：相对表现与市场持平
• 回避：相对表现弱于市场
• 买入：相对大盘涨幅大于15%
• 增持：相对大盘涨幅在5%-15%之间
• 中性：相对大盘涨幅在-5%-5%之间
• 减持：相对大盘涨幅小于-5%

联系方式

• 分析师：张忆东，联系方式：zhangyd@xyzq.com.cn
• 联系人：安一夫，联系方式：anyf@xyzq.com.cn
• 销售经理：包括上海、北京、深圳地区的多个销售经理，联系方式详见报告

法律声明

• 本报告由兴业证券股份有限公司制作，已具备证券投资咨询业务资格
• 本报告由兴证国际证券有限公司于香港提供，受香港证监会监察
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