大类资产配置系列第三篇：自上而下，从宏观经济到资产配置-20230706-光大证券-23页_1mb

总量研究：从宏观经济到资产配置

核心内容

本文探讨了如何通过宏观经济指标来指导资产配置策略，提出了一种基于动态因子模型的宏观状态代理指标构建方法，并对五种主流资产配置模型进行了回测对比分析，以评估其在不同宏观环境下的表现。

主要观点

1. 宏观经济与资产价格的关系

   • 不同宏观指标对各类资产价格的影响方向和程度存在差异。
   • 国内经济增长指标对A股、中债、美股均有较强的区分度，而对黄金影响较小。
   • 国内通胀指标对债券价格区分度最高，通胀上行时债券价格走弱。
   • 国内流动性指标与A股价格显著负相关，流动性上行时A股表现较弱。
   • 美国经济增长指标对美股和黄金价格有显著正向影响，对国内市场影响有限。
   • 美国通胀指标对权益资产表现区分度更高，通胀上行时美股表现强势。
   • 美国流动性指标对A股和黄金区分度较高，美债利率与黄金价格走势此消彼长。

2. 模型构建与改进

   • 使用动态因子模型对宏观指标进行降维处理，提取出共同因子以描述宏观经济状态。
   • 将宏观经济信息纳入资产配置模型中，以提高策略的预测能力和稳定性。
   • 优化模型包括：均值方差模型、最大收益率模型、BL模型、风险平价模型和基于宏观因子的风险平价模型。

3. 资产配置模型对比

   • 最大收益率策略：收益最高（年化收益率7.1%），但波动最大（年化波动率10.5%），夏普率较低（0.49）。
   • 均值方差策略：收益表现较好（年化收益率6.6%），但波动和回撤较高，夏普率0.57。
   • BL策略：表现平稳，波动率最低（3.0%），夏普率最高（1.10），但收益率较低（5.3%）。
   • 风险平价策略：风险控制较好，年化收益率5.9%，波动率3.0%，夏普率1.31。
   • 基于宏观因子的风险平价策略：与风险平价策略表现接近，年化收益率6.0%，波动率4.2%，夏普率0.95。

关键信息

• 宏观因子模型：通过动态因子模型合成宏观指标，用于识别经济周期和资产表现。
• 资产选择：沪深300、中证10债、SHFE黄金、标普500作为代表资产。
• 回测时间范围：2013年3月至2023年6月。
• 模型评价指标：包括区间收益率、年化收益率、最大回撤、年化波动率、夏普率、Beta、Alpha、IR、ICIR、Jensen、Treynor、日度胜率、月度胜率等。

结构与模型说明

1. 宏观环境可以指导资产配置吗？

• 国内经济增长：上行时股票价格走强，对股市区分度最高。
• 国内通胀：对债券价格区分度最高，通胀上行时债券价格走弱。
• 国内流动性：对A股价格有显著区分，流动性上行时A股表现较弱。
• 美国经济增长：对美股和黄金价格有显著影响，对国内市场影响有限。
• 美国通胀：对权益资产表现区分度高，通胀上行时美股表现强势。
• 美国流动性：对A股和黄金价格区分度高，美债利率与黄金价格走势相反。

2. 如何利用宏观因子进行资产配置？

• 均值方差模型与最大收益率模型：以相似宏观环境下的历史价格预测未来收益率，以替代经典方法。
• BL模型：结合历史宏观环境下的资产表现作为先验信息，使用贝叶斯方法优化预期收益。
• 风险平价模型：使不同资产的风险贡献相等，实现风险分散。
• 基于宏观因子的风险平价模型：将宏观经济因子纳入风险平价模型，以实现对宏观风险的均衡暴露。

3. 五种资产组合模型结果对比

• 最大收益率策略：收益最高，但波动大，适合高风险偏好的投资者。
• 均值方差策略：收益中等，波动和回撤较高，适合中等风险偏好的投资者。
• BL策略：表现平稳，波动率最低，适合风险偏好较低的投资者。
• 风险平价策略：风险控制最佳，夏普率最高，收益相对较好。
• 基于宏观因子的风险平价策略：与风险平价策略类似，收益略高，波动略大。

风险提示

• 模型存在失效风险，历史数据可能无法准确预测未来。
• 不同宏观经济环境下，资产表现可能存在较大差异。

作者与联系信息

• 分析师：高瑞东，执业证书编号：S0930520120002，电话：010-56513108，邮箱：gaoruidong@ebscn.com。
• 联系人：查惠俐，电话：021-52523873，邮箱：zhahuili@ebscn.com。

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图表目录

• 图1：研究步骤示意图
• 图2：国内经济增长状态
• 图3：国内经济增长合成指标
• 图4：经济增长周期划分
• 图5：经济增长对股市区分度
• 图6：国内通胀状态
• 图7：通胀对债券价格区分度
• 图8：国内流动性状态
• 图9：流动性对A股区分度
• 图10：美国经济增长状态
• 图11：美国经济增长对美股和黄金区分度
• 图12：美国通胀状态
• 图13：美国通胀对权益资产区分度
• 图14：美国流动性状态
• 图15：美国流动性对A股和黄金区分度
• 图16：均值方差与最大收益率模型过程
• 图17：BL模型过程
• 图18：风险平价模型过程
• 图19：基于宏观因子的风险平价模型过程
• 图20：各类资产历史净值表现
• 图21：各类资产收益及风险对比
• 图22：组合模型净值表现对比
• 图23：均值方差策略配置权重
• 图24：最大收益率策略配置权重
• 图25：BL策略配置权重
• 图26：风险平价策略配置权重
• 图27：基于宏观因子的风险平价策略配置权重
• 图28：2023年7月模型仓位与历史仓位对比

表格目录

• 表1：评价指标及含义
• 表2：组合模型评价指标表现对比
• 表3：均值方差策略历年回测结果
• 表4：最大收益率策略历年回测结果
• 表5：BL策略历年回测结果
• 表6：风险平价策略历年回测结果
• 表7：基于宏观因子的风险平价策略历年回测结果
• 表8：最新模型配置权重