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天舟文化（300148.SZ）深度研究报告总结

核心内容

天舟文化是一家专注于“泛娱乐”与“泛教育”领域的综合文化企业，通过并购和投资不断拓展业务范围，提升其在游戏与教育行业的竞争力。公司主要业务包括传统教育出版、移动游戏开发与发行、以及在线教育平台运营。目前，公司已实现“游戏+教育”双轮驱动的发展模式，未来成长空间广阔。

主要观点

• 双引擎驱动：公司通过收购神奇时代、游爱网络，以及参股决胜网、银河数娱等，实现了“教育”和“游戏”双业务板块的协同发展。
• 产业链布局：公司在游戏领域已实现从研发、发行到运营的全产业链布局，增强了其在移动游戏市场的竞争力。
• 在线教育布局：公司通过投资决胜网，布局线上泛教育平台，与线下教育出版业务形成互补，优化整体业务结构。
• 盈利能力提升：随着游戏业务的持续增长，公司盈利能力显著提升，归母净利润从2014年的0.336元/股增长至2018年的0.693元/股。
• 估值与投资建议：基于可比公司估值，公司目标市值为155亿元，对应目标价24元，给予“买入”评级。

关键信息

公司发展历程

• 天舟文化最初专注于青少年图书出版发行，包括K12教辅、英语学习和少儿读物。
• 自2014年起，公司开始转型，通过收购神奇时代100%股权，进军移动游戏行业。
• 2016年完成游爱网络100%股权收购，进一步完善游戏产业链布局。
• 2015年11月，公司投资决胜网18.889%股权，布局线上泛教育平台。

游戏业务

• 神奇时代是老牌游戏公司，旗下游戏包括《卧虎藏龙》、《忘仙》等，2015年《忘仙》收入达1.17亿元，《卧虎藏龙》达1.096亿元。
• 游爱网络专注于移动游戏研发与发行，旗下产品包括《风云天下OL》、《武林萌主》、《蜂鸟五虎将》等，其中《风云天下OL》最高月充值流水超过3000万元。
• 游爱网络的运营模式包括自主运营、联合运营、授权运营和代理运营，其中联合运营是主要模式。
• 公司2016年并入游爱网络和神奇时代业务，预计2016E、2017E、2018E游戏业务贡献净利润分别为2.1亿元、2.66亿元、2.66亿元。

教育出版业务

• 公司传统教育出版业务涵盖教材教辅、社科类和少儿类书籍，占市场64.8%。
• 通过收购人民今典51%股权，公司进一步整合教育资源，提升教育出版业务的竞争力。
• 人民今典主营业务为教育出版，产品包括系列教材、教育读本和期刊等，公司承诺其未来三年净利润分别为0.89亿元、0.99亿元和1.09亿元。

盈利预测与估值

• 2016E、2017E、2018E公司归母净利润分别为2.7亿元、4.09亿元、4.5亿元，对应EPS分别为0.416元、0.629元、0.693元。
• 出版发行业务预测2016E、2017E、2018E收入分别为4.5亿元、5亿元、5.1亿元，毛利率分别为37%、37%、37%。
• 游戏业务预测2016E、2017E、2018E收入分别为2.17亿元、5.72亿元、6.29亿元，毛利率分别为88%、88%、88%。
• 公司目标市值为155亿元，对应目标价24元，给予“买入”评级。

风险提示

• 传统出版业务增速放缓。
• 游戏收入受到运营周期影响。

结构清晰

一、公司发展历程

• 2014年：收购神奇时代100%股权，进军手游行业。
• 2015年：参股决胜网，布局线上教育。
• 2016年：完成游爱网络100%股权收购，完善产业链布局。

二、游戏业务

• 神奇时代：主要产品《卧虎藏龙》、《忘仙》等，2015年收入达2.51亿元。
• 游爱网络：专注研发，产品多样化，运营模式灵活。
• 游戏收入占比逐年提升，成为公司主要收入来源。

三、教育出版业务

• 传统出版：K12教辅、英语学习和少儿读物，占市场64.8%。
• 在线教育：投资决胜网，布局线上泛教育平台，实现线上线下资源整合。
• 人民今典：收购51%股权，优化教育业务结构，提升盈利能力。

四、盈利预测与估值

• 2016E、2017E、2018E归母净利润分别为2.7亿、4.09亿、4.5亿。
• 目标市值为155亿元，对应目标价24元，给予“买入”评级。

五、风险提示

• 传统出版业务增速放缓。
• 游戏收入受运营周期影响。

图表目录

• 图表1：公司发展重要事件梳理
• 图表2：历年主营业务收入情况
• 图表3：公司历年归母净利润情况
• 图表4：2011-2018年国内网络游戏市场规模及增长率
• 图表5：2011-2018年国内网络游戏产业占比
• 图表6：促使移动游戏产业快速发展因素
• 图表7：2011-2018年国内移动游戏市场规模及增速
• 图表8：2011-2015年国内移动游戏用户规模及增长率
• 图表9：2015年国内移动游戏用户日均游戏时长分布
• 图表10：2015年国内移动游戏用户游戏次数分布
• 图表11：国内手机游戏产业链
• 图表12：2015年度游戏产品收入情况
• 图表13：《卧虎藏龙》宣传页面
• 图表14：《卧虎藏龙》2015~2016H1主要运营数据
• 图表15：《忘仙》宣传页面
• 图表16：《忘仙》2015~2016H1主要运营数据
• 图表17：《三国时代》宣传页面
• 图表18：三款主要产品市场数据
• 图表19：《风云天下OL》宣传页面
• 图表20：《武林萌主》宣传页面
• 图表21：《蜂鸟五虎将》宣传页面
• 图表22：各款游戏营业收入统计
• 图表23：公司游戏运营模式
• 图表24：各业务类型对应的营业收入
• 图表25：初见科技旗下产品宣传画
• 图表26：国内各类书籍市场占有率统计
• 图表27：我国历年课本出版总册数
• 图表28：我国在线教育市场规模及增长情况
• 图表29：决胜网主页
• 图表30：公司盈利分项预测（百万）
• 图表31：估值比较-平面媒体
• 图表32：估值比较-游戏