【债券深度报告】债市策略思考系列之四：债券供需模型，“钱多”如何跟踪？-20230517-华创证券-19页_2mb

报告摘要

债券深度报告总结：供需模型与“钱多”逻辑分析

核心内容

本报告构建了债券市场的供需模型，用于定量跟踪债市供需结构变化，分析“钱多”对债市的影响，并对2023年二季度的供需情况及投资策略进行展望。报告指出，在“钱多”环境下，债券市场容易出现“资产荒”行情，主要体现在2015年、2019年及2022年前三季度。同时，报告提出了季度频率下的“相对需求指数”，以更高效地反映市场供需变化，并验证了该模型的有效性。

主要观点

供需模型构建：
- 供给端：以债券市场托管量增量作为衡量指标。
- 需求端：以银行自营、保险资金、银行理财的持债增量衡量。
- 构建“需求/供给”指标，反映配置力量强弱。若将银行直投和保险资金作为利率债需求方，银行委外和理财作为信用债需求方，可分别计算利率债和信用债的供需指标。
供需模型与“资产荒”关系：
- 当“需求/供给”指标边际大幅抬升时，市场易出现“资产荒”行情。
- 1Y国债收益率通常下行幅度较大，10Y国债不一定下行但上行风险不高。
- 信用利差在“资产荒”期间通常大幅压缩，部分年份压缩幅度超过利率下行幅度。
- 期限利差压缩无显著特征，主要由短端品种下行速度决定。
模型优化：
- 构建“相对需求指数”为 $1 + (\text{需求增量} - \text{供给增量}) / \text{供给存量}$，以季度频率更准确反映供需变化。
- 相对需求指数与国债收益率走势相关性较好，信用债相对需求指数与信用利差相关性较强。
二季度供需展望：
- 供给：预计二季度债市托管量增量为3.1万亿左右，其中利率债净融资约2.6万亿，信用债净融资约0.5万亿。
- 需求：预计二季度总需求规模仍维持在4.2万亿附近，但交易属性强的机构权重上升，可能导致市场脆弱性增加。
- 银行直投、委外、保险资金、理财资金的配债增量分别为2.1万亿、6500亿、4000亿和1万亿，整体呈现结构变化。
投资策略：
- “钱多”仍是债市定价主线，建议以票息策略为主。
- 信用债相对需求指数上行，信用机会或继续好于利率债。
- 拉久期需谨慎，短期收益率波动区间或有限，建议保持仓位、多看少动。
- 需持续关注影响模型变量调整的因素，如非银杠杆率变化、贷款资金滞留金融体系的效率、监管政策调整等。

关键信息

供需力量对比：通过“需求/供给”指标反映债市配置力量变化，模型已通过历史数据验证有效性。
相对需求指数：季度维度下构建的相对需求指数，能更及时反映市场供需变化。
二季度预测：
- 利率债净融资约2.6万亿，信用债净融资约0.5万亿，总净融资约3.1万亿。
- 银行自营配债增量预计为2.1万亿，银行委外为6500亿，保险资金为4000亿，理财资金为1万亿。
“钱多”环境延续：二季度相对需求指数仍处于高位，显示市场“有钱”逻辑延续。
信用机会更优：信用债相对需求指数上行，信用利差压缩预期较强。
风险提示：流动性超预期调整可能影响市场，模型测算结果可能存在误差。