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云计算业务量价齐升，高速交换机成新增长引擎

核心内容

公司2025年度报告显示，其业绩表现强劲，营收与净利润均实现大幅增长。2025年公司营收达到9028.87亿元，同比增长48.22%；归母净利润为352.86亿元，同比增长51.98%。其中，第四季度营收2989.56亿元，同比增长73.04%，环比增长22.94%；归母净利润127.99亿元，同比增长58.49%，环比增长23.38%。

主要观点

业务结构优化，盈利能力提升

• 公司在2025年实现了营收与净利润的双增长，显示出业务结构的持续优化。
• 第四季度毛利率为7.41%，环比提升0.4个百分点，表明公司通过规模效应提升了盈利能力。
• 全年净利润增速（52%）高于营收增速（48.22%），进一步验证了业务结构优化的积极影响。

云计算业务成为主要驱动力

• 云计算业务全年收入达6027亿元，同比增长89%，占总收入的67%。
• 云服务器AI服务器业务增长超过3倍，GPU与ASIC方案相关产品也实现快速增长。
• 云计算业务毛利率同比提升0.74个百分点，显示出公司在该领域的竞争力增强。
• 公司成功卡位高端GPU/ASIC服务器市场，未来有望实现产品单价与毛利率的双升。

高速交换机业务高增长

• 受益于AI算力集群对超高带宽网络互联的需求，公司800G以上高速交换机全年营收增长高达13倍。
• 高速交换机市场占有率稳居行业第一，成为公司收入增长的新引擎。

关键信息

盈利预测与估值

• 2026-2028年公司预计营业收入分别为15206.59亿元、22534.39亿元和28354.07亿元。
• 归母净利润预计分别为596.17亿元、751.07亿元和957.07亿元。
• 公司股票现价对应的PE估值分别为18.11倍、14.37倍和11.28倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 北美AI进展不及预期
• 客户集中度较高风险
• 市场竞争加剧风险

附录信息

损益表摘要

• 公司主营业务收入逐年增长，2025年达902,887亿元，同比增长48.22%。
• 毛利逐年上升，2025年毛利为62,986亿元，占销售收入的7.0%。
• 净利润逐年增长，2025年达35,286亿元，同比增长51.99%。

现金流量表摘要

• 公司经营活动现金流净额在2025年为4,789亿元，但2026年预计为-35,769亿元，显示现金流压力。
• 投资活动现金流净额在2025年为-29,746亿元，2026年预计为-7,407亿元。
• 筹资活动现金流净额在2025年为47,397亿元，2026年预计为134,748亿元，显示公司积极融资。

资产负债表摘要

• 公司流动资产逐年增长，2025年达402,772亿元，占总资产的88.3%。
• 非流动资产逐年增长，2025年达53,451亿元，占总资产的11.7%。
• 负债逐年增长，2025年达289,110亿元，占总资产的63.37%。
• 普通股股东权益逐年增长，2025年达166,778亿元。

比率分析

• 每股收益逐年增长，2025年为1.777元，2026年预计为3.002元。
• 每股净资产逐年增长，2025年为8.398元，2026年预计为11.142元。
• 净资产收益率逐年增长，2025年为21.16%，2026年预计为26.94%。
• 总资产收益率逐年增长，2025年为7.73%，2026年预计为8.02%。

投资评级

• 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分。
• 最终评分与平均投资建议对照：1.00 = 买入；1.01～2.0 = 增持；2.01～3.0 = 中性；3.01～4.0 = 减持。
• 当前评分1.00，对应“买入”评级。

特别声明

• 国金证券及其研究人员对报告中信息的准确性和完整性不作任何保证。
• 报告仅供参考，不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议。
• 报告内容可能因使用不同假设和标准而与公司其他业务部门或附属机构的意见不同。
• 报告仅供风险评级高于C3级的投资者使用。

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