20210125-中泰证券-房地产专题研究报告_三道红线五档房贷_房地产的过去与未来_18页_1mb

三道红线与五档房贷政策下的房地产行业分析总结

核心内容概览

本文主要分析了三道红线政策与五档房贷政策对房地产行业的影响，包括土地市场供需变化、房企竞争格局、融资环境调整、经营策略转变以及对ROE与估值的影响。整体结论为“增持”，认为龙头房企在政策环境下将受益于经营质量改善与估值修复机会。

主要观点

1. 土地市场供需变化

• 供给收缩，土拍转冷：三道红线政策出台后，房企拿地意愿下降，土地成交面积增速持续回落，主要由于地方政府主动减少土地供应。
• 土地成交价格下降有限：土地供应减少导致市场整体量缩价稳，但土地出让价格仍保持刚性。
• 房企拿地结构分化：绿档与黄档房企维持稳定拿地强度，拿地量升价降，逆周期补充土地储备；红橙档房企拿地明显收缩。
• 三四线城市拿地占比上升：绿档与黄档房企在三四线城市拿地比例提升，拉低平均拿地成本。

2. 房企竞争格局与经营策略

• 总量下行，结构分化：行业整体土地储备规模下降，但龙头房企凭借稳健经营策略，保持拿地强度。
• 逆周期拿地：龙头房企在降为绿档前，土地储备规模将持续下降，但未来将迎来高质量拿地窗口期。
• 经营逻辑转变：房企从囤地模式转向加速推盘，提升销售周转率，降杠杆提周转成为行业共识。

3. 五档房贷政策的影响

• 房贷集中度管理：政策从金融机构层面限制房企资金来源，将房地产增速与经济增速挂钩，稳定市场预期。
• 信贷为供需结果：房贷增速与房地产销售增速相呼应，信贷只是供需关系的体现，非直接驱动因素。
• 行业预期稳定：新政抑制房企囤地行为，推动信贷资源向项目施工与销售转化，提升市场有效供给。

关键信息

土地市场表现

• 2020年土地供应：地方政府主动收缩供给，100大中城市土地供应面积同比下滑超过20%。
• 土地成交均价：2020年四季度百城住宅类用地平均成交均价维持在4500至6000元/㎡之间，同比正增长。
• 拿地成本刚性：尽管拿地量下降，但土地成本仍保持稳定，尤其在核心城市，竞争减少带来溢价率下降。

房企拿地与销售情况

• 头部房企拿地集中度：2017年拿地集中度达44%，2020年下降至38%。
• 拿地销售比：上市房企拿地面积/销售面积由2017年的135%降至70%，拿地金额/销售金额由100%降至29%。
• 四档分类：根据三道红线规则，房企被分为绿、黄、红、橙四档，绿档与黄档房企拿地意愿较强。

融资与杠杆管理

• 有息负债约束：三道红线政策限制房企有息负债增长，直接影响表内土储规模。
• 融资成本下降：2018年以来，信用债发行利率持续下行，尤其对AAA及AA+房企影响显著。
• 杠杆结构优化：龙头房企杠杆率趋于稳定，经营杠杆与金融杠杆均保持稳健。

ROE与估值分析

• ROE提升路径：杠杆率稳定、周转率提升及利润率改善将共同推动ROE回升。
• 地售比改善：2018年以来，主流房企地售比显著改善，2021年结算利润毛利率有望提升。
• 相对PB处于历史底部：头部房企ROE与相对PB呈正相关，当前估值水平具备修复空间。

投资建议

• 推荐A股头部房企：万科A、新城控股、保利地产、中南建设。
• 关注H股低估值修复机会：融创中国、中国海外发展。
• 政策环境驱动：龙头房企在融资端强管控背景下，将受益于经营质量提升与估值修复。

风险提示

• 调控政策收紧超预期：若政策进一步收紧，将对整体销售额产生冲击。
• 行业数据测算偏差：基于假设的预测可能与实际结果存在偏差。
• 公开资料滞后风险：引用数据可能存在更新不及时，导致预测偏差。

结论

三道红线与五档房贷政策共同推动房地产行业从高杠杆、高周转向稳杠杆、提周转转型。龙头房企凭借稳健经营、优化结构与提升效率，有望在行业调整中占据优势，ROE与估值均具备提升空间。投资建议聚焦于A股与H股头部房企，关注其在政策环境下的盈利与估值修复机会。