协鑫新能源（451 HK）总结
核心内容概述
协鑫新能源是一家专注于新能源发电的公司，隶属于招商银行全资附属机构招银国际。2018年上半年，公司实现了新能源发电收入3,652吉瓦时，收入同比增长49.2%，但核心盈利仅增长1.6%。公司面临财务成本显著上升的问题，特别是由于人民币贬值导致的汇兑损失和财务费用的大幅增长，使得净利润同比下跌28.2%。
主要观点
财务表现
- 收入增长：2018年上半年收入增长49.2%，但核心盈利仅增长1.6%。
- 毛利率下降：毛利率同比下跌2个百分点至68.7%，主要由于项目电价竞争，平均实现电价下降。
- 财务费用飙升：财务费用同比上涨75.1%至人民币10.62亿元，主要源于利息开支资本化率下降。
- 净利润下滑：公司上半年净利润为人民币3.45亿元，同比下跌28.2%。
项目发展
- 新增装机放缓：由于中国光伏新政的限制和公司自身的负债压力，管理层决定暂停新的光伏项目开发。
- 资产出售计划：公司计划在2018年内出售约2吉瓦的资产，以降低负债率。预计通过资产出售可回收至少22亿元人民币的股本资金，并减少债务约105亿元人民币。
- 合作与融资：公司希望与潜在的央企和国企投资人建立合作伙伴关系，利用其融资实力进行存量资产的贷款置换，并探索平价上网项目。
投资评级调整
- 评级下调：招银国际将协鑫新能源的评级由“买入”下调至“持有”。
- 目标价调整：目标价从每股0.45港元下调至每股0.33港元，潜在升幅为+11.9%。
- 当前股价：截至文档发布日，当前股价为每股0.295港元。
关键信息
股东结构
- 保利协鑫：持股62.3%
- 朱共山：持股10.0%
- 流通股：占27.7%
财务预测
| 指标 |
FY16A |
FY17A |
FY18E |
FY19E |
FY20E |
| 营业额（百万人民币） |
2,246 |
3,942 |
5,762 |
6,492 |
6,450 |
| 净利润（百万人民币） |
130 |
841 |
542 |
930 |
1,090 |
| EPS（人民币，分） |
0.70 |
4.41 |
2.84 |
4.87 |
5.72 |
财务比率
| 比率 |
FY16E |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
FY20E |
| 毛利率（%） |
69.9 |
67.3 |
67.4 |
66.6 |
66.3 |
| 净利润率（%） |
5.8 |
21.3 |
9.4 |
14.3 |
16.9 |
| 净负债/股东权益比率（%） |
295.1 |
417.2 |
477.3 |
465.9 |
392.0 |
| 流动比率（x） |
0.6 |
0.5 |
0.7 |
0.7 |
1.0 |
| 速动比率（x） |
0.6 |
0.5 |
0.7 |
0.7 |
1.0 |
资产负债表
| 指标 |
FY16A |
FY17A |
FY18E |
FY19E |
FY20E |
| 流动资产（百万人民币） |
10,739 |
10,721 |
9,673 |
7,142 |
10,505 |
| 非流动资产（百万人民币） |
30,739 |
44,713 |
48,614 |
48,533 |
48,116 |
| 流动负债（百万人民币） |
18,017 |
20,026 |
13,675 |
9,965 |
10,900 |
| 非流动负债（百万人民币） |
17,041 |
26,612 |
35,118 |
35,118 |
35,867 |
| 股东权益（百万人民币） |
4,573 |
5,621 |
6,162 |
7,092 |
8,182 |
现金流量表
| 指标 |
FY16A |
FY17A |
FY18E |
FY19E |
FY20E |
| 经营活动现金流净额（百万人民币） |
450 |
1,854 |
2,170 |
-3,273 |
3,926 |
| 投资活动现金流净额（百万人民币） |
-9,714 |
-13,354 |
-9,125 |
-17 |
-1,439 |
| 融资活动现金流净额（百万人民币） |
11,155 |
11,888 |
5,722 |
-131 |
750 |
股价表现
| 时间段 |
绝对回报（%） |
相对回报（%） |
| 1个月 |
-6.3% |
-7.1% |
| 3个月 |
-19.2% |
-10.2% |
| 6个月 |
-39.2% |
-33.3% |
行业与市场背景
- 中国太阳能行业：市值为5,627百万港元，3月平均流通量为5.67百万港元，52周内股价高/低为0.78/0.29港元。
- 盈利预测调整：招银国际根据中期业绩调整了盈利预测，2018-2020年盈利预测分别下调38.9%、20.9%、4.9%。
- 估值调整：更新后的2018/19E前瞻市盈率分别为9.9倍和5.8倍，公司估值并不如之前预期般便宜。
投资建议与风险提示
- 投资评级：招银国际将协鑫新能源的评级下调至“持有”，目标价为每股0.33港元。
- 风险提示：本报告所提及的投资可能涉及相当大的风险，数据仅供参考，不构成投资建议。投资者应独立评估投资策略，并咨询专业财务顾问。
其他信息
- 审计师：德勤
- 公司网站：www.gclnewenergy.com
- 分析员声明：分析员未在报告发布前30天内买卖相关证券，且未持有相关权益。
- 免责声明：招银证券不提供个人投资建议，信息仅供参考，不构成最终操作建议，投资者需自行承担风险。
投资评级定义
- 买入：股价未来12个月潜在涨幅超过15%
- 持有：股价未来12个月潜在变幅在-10%至+15%之间
- 卖出：股价未来12个月潜在跌幅超过10%
- 未评级：招银国际未给予投资评级
