20250514-浦银国际证券-腾讯音乐-SW-01698.HK-ARPPU预计成为主要驱动因素_8页_882kb

腾讯音乐（TMEUS/1698HK）研究报告摘要

核心业绩表现

2025年第一季度腾讯音乐实现收入736亿元人民币，同比增长87%，超出市场预期11%。毛利率环比提升0.5个百分点至44.1%，主要受益于：1）订阅与广告收入增长；2）自有内容比例上升；3）分成成本优化。调整后净利润达212亿元，同比提升37个百分点至28.9%，显著高于市场预期51%。

音乐业务增长驱动

在线音乐服务收入同比增长161%，其中订阅收入增长166%。核心动力来自：

1. 付费用户数增长83%，ARPPU（每用户平均收入）提升77%至114元；
2. SVIP用户渗透率加速增长，高品质音质音效、专辑折扣、线下活动优先权益等VIP权益策略效果显著；
3. 预计全年付费用户净增600万，2025年第二、四季度ARPPU分别达到116元、121元。
   分析认为，未来ARPPU将成为音乐订阅收入增长的核心引擎。

投资评级与展望

维持“买入”评级，目标价18美元/70港元，对应FY25E/FY26E 23x/21x市盈率。上调公司2025/2026年收入预测1%/0%，调整后净利润预测3%/1%。
核心逻辑：

• 会员体系升级推动收入结构优化，SVIP转化率提升；
• 激励广告与粉丝经济（数字专辑、周边商品等）将拓展商业化边界；
• 付费墙策略有望提高广告收入可持续性。

风险因素

1. 用户增长不及预期；
2. 行业竞争加剧；
3. 版权与版税合规风险；
4. 商业模式转型不确定性。

行业对比与市场地位

作为在线音乐领域龙头，腾讯音乐在行业覆盖公司中表现突出。据SPDBI分析，其盈利预期优于行业平均水平，当前股价（14.3美元/54.5港元）较目标价存在显著溢价空间（潜在升幅+26%/+28%）。对比MSCI中国指数，公司股价表现稳定，交易量维持在较高水平。
关键数据补充：

• FY23-FY27年营业收入预测：27,752→31,157→34,178→37,732亿元；
• FY23-FY27年调整后净利润预测：5,923→8,896→9,843→11,000亿元；
• 折扣政策调整：通过缩减普通会员折扣（如9折）和强化SVIP权益，提升用户付费意愿。

情景分析

SPDBI设定乐观与悲观情景：

• 乐观情景（概率20%）：收入利润超预期，目标价198美元/77港元；
• 悲观情景（概率20%）：收入利润低于预期，目标价112美元/44港元。
  核心假设差异：付费用户增长速度与利润改善持续性。

法律披露

1. 无直接财务权益披露（未持有超1%股份）；
2. 与创梦天地（1119HK）存在12个月内投行关系；
3. 无证券庄家活动关联。
   免责声明强调：报告内容仅用于投资参考，不构成法律或投资建议，数据可能存在不确定性。

评级体系

• 证券评级：
  • "买入"：预期个股表现优于行业指数；
  • "持有"：与行业指数持平；
  • "卖出"：表现劣于行业指数；
• 行业评级（相对MSCI中国指数）：
  • "超配"：优于指数10%以上；
  • "标配"：波动幅度小于10%；
  • "低配"：劣于指数超过10%。