20260513-浦银国际证券-腾讯音乐-SW-01698.HK-收购喜马拉雅获批_短期竞争压力仍存_7页_857kb

报告摘要

腾讯音乐（TME.US/1698.HK）总结

核心内容

腾讯音乐在2026年第一季度（1Q26）展现出一定的经营韧性，尽管面临行业竞争压力，其核心订阅业务增速有所放缓，但公司整体财务表现仍优于市场预期。公司宣布将在2027年3月前完成10亿美元股票回购计划，进一步增强了投资者信心。同时，公司已获得国家市场监督管理总局对收购喜马拉雅的附条件批准，预计该交易将在2026年下半年完成，有助于丰富内容库并提升业务协同效应。

主要观点

1Q26业绩表现：
- 收入达到人民币79.0亿元，同比增长7.3%，符合市场预期。
- 毛利率提升至44.9%，经调整净利润同比增长7.0%至22.7亿元，优于市场预期2.2%。
- 公司计划在2027年3月前完成10亿美元股票回购计划。
音乐相关服务增长：
- 音乐相关服务收入同比增长12.2%，略高于市场预期。
- 会员服务收入同比增长6.6%，主要得益于超级会员体系的升级和差异化权益开发。
- 非会员服务收入同比增长28.0%，其中线下演出相关收入实现三位数增长。
收购喜马拉雅：
- 交易已获得附条件批准，预计2026年下半年完成，将增强平台内容库并带来协同效应。
竞争压力与评级调整：
- 受行业竞争影响，预计二季度音乐相关服务收入同比增长6.5%，会员服务收入同比增长3.0%。
- 竞争对手汽水音乐的快速增长和低价策略对腾讯音乐的提价节奏和用户增长构成挑战。
- 因此，公司评级被下调至“持有”，美股目标价调整至10美元，港股目标价调整至37港元，对应FY26E 10x P/E。

关键信息

财务预测（单位：人民币百万元）：
- FY24至FY28E的营业收入预计从28,401增长至41,530。
- FY24至FY28E的调整后净利润预计从7,671增长至11,783。
- FY26E目标P/E为10.0，目标P/S为2.8。
财务比率：
- 毛利率在FY26E预计为44.3%。
- 经营利润率在FY26E预计为32.9%。
- 净利率在FY26E预计为26.9%。
- 调整后净利率在FY26E预计为28.1%。
投资风险：
- 用户增长不及预期；
- 竞争加剧；
- 利润不及预期。

情景假设

乐观情景（概率：20%）：
- 目标价：15美元（美股）/59港元（港股）。
- 竞争格局改善，订阅业务增长优于预期；
- SVIP用户快速增长；
- 非订阅业务增长优于预期；
- 利润持续改善。
悲观情景（概率：20%）：
- 目标价：8美元（美股）/30港元（港股）。
- 竞争加剧，导致订阅业务增长持续放缓；
- 非订阅业务增速放缓；
- 利润不及预期。

评级定义

“买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数。
“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平。
“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数。

免责声明与权益披露

本报告由浦银国际证券有限公司编制，所有数据来源于被认为是可靠的来源，但不保证其准确性。
浦银国际未持有腾讯音乐超过1%的财务权益，且在过去12个月内没有与腾讯音乐进行投资银行业务关系。
本报告仅提供给合资格投资者，包括专业投资人士和高净值实体，不得向公众人士分发或传递。

股价表现与市场预期

美股市场预期：
- 目前股价：9.07美元。
- 52周股价区间：8.78-26.7美元。
- 目标价：10美元，对应FY26E 10x P/E。
港股市场预期：
- 目前股价：35.28港元。
- 52周股价区间：34.54-104港元。
- 目标价：37港元，对应FY26E 9.3x P/E。

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