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中金 | 油气化工：霍尔木兹局势对中国油气化工影响解析

核心内容

霍尔木兹海峡局势的紧张对全球油气化工供应链造成显著影响，进而对中国油气化工行业产生多方面的冲击。此次冲突不仅影响了原油、LNG及氦气的供应，还导致国际能源价格大幅波动，对国内化工品成本端和供应端造成压力。与此同时，部分替代路线的化工品如煤制、乙烷裂解产品因成本优势显现，盈利空间扩大。

主要观点

1. 油气资产估值中枢上移，存在低估风险

• 当前油气资产内含油价为70美元/桶，但因霍尔木兹海峡受阻，预计中长期油价中枢将上移至75/80/85美元/桶。
• 布伦特原油28年期货合约定价已提升，市场远期油价预期上升，推动油气资产的战略价值重估。
• 若海湾国家生产设施受损，将促使市场对油气资产给予更高溢价。

2. LNG及氦气价格或进一步上涨

• 卡塔尔LNG及副产氦气出口量占全球需求的20%和30%，其供应中断将对全球LNG及氦气市场造成重大影响。
• 截至3月17日，LNG现货价格较冲突前上涨超70%，若封锁时间超过2个月，全球天然气供需矛盾将加剧，气价或冲高至30美元/MMBtu以上。
• 中国LNG进口量占表观消费量的6%，供应冲击可控，但氦气市场短期影响有限，长期或面临供应风险。

3. 海外尿素和磷肥价格上涨，国内出口企业受益

• 中东局势导致海外尿素供应紧张，叠加天然气涨价，海外尿素价格大幅上涨。
• 中国是尿素净出口国，具备硫铁矿资源及替代工艺的企业盈利有望提升。
• 西亚磷酸二铵产量占全球16.7%，中国是磷肥净出口国，海外价格高位将提升出口利润。

4. 煤化工替代路线盈利空间扩大

• 油价上涨导致油制化工品成本上升，而国内煤价相对稳定，煤制和乙烷裂解路线企业成本优势扩大。
• 油-煤价差拉大，推动替代路线企业利润提升。

5. 乙烯法PVC产能受冲击，电石法PVC有望填补缺口

• 乙烯法PVC企业高度依赖原油及石脑油，受中东局势影响，部分企业减产或停产。
• 电石法PVC成本稳定，有望填补乙烯法PVC供应缺口，带来“量价齐升”机会。

关键信息

• LNG价格：截至3月17日，JKM近月期货价格报18美元/MMBtu，较冲突前上涨超70%。
• 氦气供应：卡塔尔占全球氦气供应约30%，其LNG装置停产将直接影响氦气供应。
• 尿素出口：中国尿素出口配额较多的企业有望在出口放开后获得较好利润。
• 磷肥成本：国内磷肥生产依赖硫磺，进口依赖度约45%，硫磺价格上涨将推升成本。
• 乙烯法PVC影响：海外乙烯法PVC产能高度依赖中东和欧洲能源供应，受霍尔木兹局势影响显著。
• 电石法PVC优势：电石法PVC成本稳定，具备较强盈利弹性，可填补乙烯法PVC缺口。

风险提示

1. 地缘局势变化：若局势缓和或恢复通航，能源价格可能回落，削弱油气资产估值逻辑及化工品价格上行弹性。
2. 能源价格波动：若全球需求走弱或OPEC+增产，油价上行空间可能受限。
3. 替代路线成本波动：若煤价上涨或油价回落，油煤价差收窄，削弱替代路线的成本优势。

企业盈利弹性

• 具备国际贸易能力的企业：如持有LNG长期购销协议的企业，可能在气价进一步上涨时获得较高盈利。
• 煤制化工企业：如煤制尿素、甲醇、PVC等，因成本优势显著，盈利有望提升。
• 电石法PVC企业：具备成本稳定优势，可填补乙烯法产能缺口，迎来盈利修复。

图表与数据

• 市场远期油价预期抬升：布伦特原油期货价格逐步上升，反映市场对油价的长期预期。
• 国内化工品价格变化：聚烯烃、乙二醇、PVC等产品价格同步上涨。
• 中国LNG及氦气进口占比：中国LNG进口中卡塔尔和阿联酋占比约6%，氦气进口依赖度约85%。
• 硫磺进口依赖度：中国硫磺进口依赖度约45%，中东供应占比约56%。
• PVC产能结构：中国乙烯法PVC产能占比30%，电石法占比70%，其他地区多依赖乙烯法。

总结

霍尔木兹海峡局势对全球油气化工市场产生深远影响，导致能源价格波动、供应紧张及部分化工品价格上行。中国作为油气化工大国，虽受冲击相对可控，但部分产品如LNG、氦气、尿素、磷肥及PVC等面临价格上涨压力。在此背景下，具备替代路线和国际贸易能力的企业有望获得盈利提升，而油气资产估值中枢或上移，存在低估风险。然而，地缘局势的不确定性及能源价格波动仍是主要风险因素。