20150911-西证国际证券-中国圣牧-01432.HK-专注有机液态奶_打造有机奶市场领导者_12页_947kb

中国圣牧（1432.HK）食品饮料行业调研总结

核心内容

中国圣牧是一家专注于有机液态奶生产的乳制品公司，成立于2010年，并于2014年在香港上市。公司是中国最大的有机乳品公司，也是唯一一家符合欧盟有机标准的垂直整合有机乳品企业。其业务涵盖有机奶牛养殖（上游原料奶业务）和有机液态奶生产（下游业务），并正逐步拓展至有机乳酪、有机奶粉等产品。

主要观点

• 市场领导地位：公司占据有机奶市场主导地位，2013年有机原料奶产量占全国54.2%，市场占有率高。
• 有机奶市场增长潜力大：预计2018年有机原料奶需求达160万吨，市场供需缺口扩大，公司有望受益于价格溢价。
• 盈利能力强劲：公司拥有高毛利率产品，2015年上半年综合毛利率达47%，有机奶业务毛利率为46.7%。
• 低成本优势：公司通过自给自足的有机草料、低淘汰率、低成本的牧场建设及管理方式，实现成本控制。
• 液态奶业务增长迅速：2015年上半年液态奶业务收入达6.7亿元，同比增长177.0%，成为公司收入增长的主要驱动力。
• 产品结构优化：公司计划构建“3331”产品结构，重点发展有机儿童奶和有机常温优酪乳，以提高盈利能力。
• 渠道下沉策略：通过推进“超级社区店”战略，扩大销售网络，覆盖更多三四线城市及农村地区。

关键信息

业务结构

• 有机原料奶：2015年上半年收入占比51.4%，有机成母牛占比约60.6%，预计未来保持15%的自然增长。
• 液态奶业务：2015年上半年收入占比48.8%，同比增长177.0%，未来目标收入占比提升至80%。
• 非有机奶业务：收入占比下降，但毛利率稳定，为公司提供多元化收入来源。

有机奶市场

• 2014年有机原料奶供应缺口为2万吨，预计2018年缺口扩大至12.2万吨。
• 有机奶价格波动小，2015年上半年有机原料奶价格下跌3.5%，低于非有机奶价格跌幅。
• 2015年上半年有机液态奶市场零售值缺口预计达11.4亿元，公司具备抢占市场份额的能力。

成本与盈利

• 有机奶成本为2.7元/公斤，非有机奶成本为2.3元/公斤，公司具有显著成本优势。
• 通过价格战抢占市场份额，液态奶业务毛利率仅下降7.5%，盈利稳定。

估值与评级

• 预计2015-2017年每股收益分别为0.14/0.19/0.26元。
• 动态市盈率分别为10/8/6倍，给予公司13倍2015年市盈率，目标价2.10元，首次覆盖，评级为“增持”。

风险提示

• 原料奶价格持续下跌风险
• 儿童奶产品推广速度可能不及预期
• 食品安全风险

未来展望

• 有机奶业务：继续扩大有机原料奶生产规模，提升有机奶牛群数量，加强有机认证壁垒。
• 液态奶业务：提升产能至750吨/日，丰富产品线，推进社区店战略，加快渠道下沉。
• 产品结构：从“有机纯牛奶、有机酸奶、有机儿童奶、有机低脂奶”逐步向“3331”结构转型，提升市场竞争力。
• 成本控制：通过有机草料自给、低成本牧场建设及小股东权益管理，实现持续成本优化。

附录：关键数据

同业估值比较

有机认证与产业链

• 有机认证壁垒高：有机奶认证涵盖饲料种植、养殖、加工、储存、运输等环节，新进入者面临高成本与时间限制。
• 全程有机产业链：公司从草料种植到液态奶生产实现垂直整合，确保产品质量与有机标准。
• 有机草料自给：通过圣牧草业，公司实现有机草料自给，降低原料成本。

地理与运营优势

• 地理位置独特：有机牧场位于内蒙古乌兰布和沙漠，环境纯净，有利于奶牛健康与产奶量。
• 低成本运营：公司通过与当地奶农合作，采用小股东权益管理，降低管理成本。
• 快速扩张能力：牧场建设周期短，仅需6个月，且土地成本低，便于快速响应市场需求。

产品与市场策略

• 产品多样化：目前有有机纯牛奶、有机酸奶、有机儿童奶、有机低脂奶等产品，未来将拓展至有机乳酪、有机奶粉。
• 儿童奶市场潜力大：预计2015年儿童奶年销售额可达425亿元，公司通过低价优质产品抢占市场份额。
• 渠道下沉：公司计划建设10万个超级社区店，提升市场渗透率。

投资建议

• 评级：增持（首次覆盖）
• 目标价：2.10元
• 理由：公司作为有机奶市场领导者，具备强大的可持续发展能力，液态奶业务增长迅速，产品结构优化与渠道下沉策略增强盈利潜力。

总结

中国圣牧凭借独特的地理位置、全程有机生产模式及高产品质量，成为有机奶市场的重要参与者。其上游有机奶业务与下游液态奶业务协同发展，通过成本控制与市场拓展实现盈利增长。公司未来有望进一步巩固市场地位，提升收入占比，并受益于有机奶市场持续扩大的趋势。