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2026年上半年宏观与市场复盘总结

核心内容

2026年作为“十五五”开局之年，上半年中国经济呈现出非对称复苏的特征：生产强于需求、外需强于内需、上游快于下游、新经济热于旧经济。这种非对称格局成为理解宏观经济运行和资产定价的核心线索。

主要观点

1. 总量层面

• 经济增长目标：政府工作报告将全年增长目标设定为 $4.5% - 5%$，为调结构和防风险留出空间。
• GDP表现：一季度同比增长 $5.0%$，实现平稳开局；但二季度经济动能边际转弱。
• 政策导向：科技成为重点支持领域，包括“两重”建设、人工智能+行动、科技创新和技术改造再贷款、科创板第五套标准扩至AI等。

2. 结构层面

• 生产与投资：高技术产业、TMT设备制造增加值增速较快，显示新质生产力成为经济新增长点。
• 出口表现：机电设备、消费电子等品类出口增长显著，体现科技驱动的外需增长。
• 基建与房地产：基建实物工作量偏弱，房地产进入U型筑底，新房与二手房、一线与三四线城市分化明显。
• 内需疲软：5月社零增速首次转负，以旧换新效应边际递减，显示消费动力不足。

3. 价格层面

• PPI上涨：受中东局势影响，5月同比上涨 $3.9%$，但CPI温和，上下游传导不畅。
• 利润率分化：上游采掘、中游材料盈利提升，中下游稳中有落，体现非对称复苏特征。

4. 微观层面

• 企业资金活性回暖：M1-M2剪刀差收敛，企业净融资能力改善，资产负债表修复信号显现。
• 库存周期：4-5月工业企业连续两个月主动补库，但主要集中在上游和中游，下游仍偏弱。

市场特征

1. 资产表现

• 美债利率上行，权益成长（日韩半导体产业链）和油气类资产领涨。
• 黄金与港股表现不佳，受流动性冲击影响。
• 国内利率市场呈现K型分化，长端利率震荡下行。

2. 市场节奏

• 第一阶段（1—2月）：温和开局，A股温和运行，人民币独立升值。
• 第二阶段（3—5月）：地缘冲突主导，油价上涨引发通胀预期升温，股债跷跷板失效；AI科技成为结构性反弹主线。
• 第三阶段（6月以来）：流动性预期再校准，美元走强，黄金回调，AI板块交易拥挤，微观波动率回升。

关键信息

1. 政策与经济逻辑

• 科技创新成为经济新增长点，政策持续向科技领域倾斜。
• 地缘政治与能源价格对宏观政策预期和资产定价造成显著扰动。

2. 资产轮动

• 权益成长与油气类资产表现突出。
• 黄金与港股受流动性冲击影响较大。
• 人民币在美元强势背景下仍独立升值。

3. 市场阶段划分

• 第一阶段：温和开局，市场等待政策指引。
• 第二阶段：地缘冲突升温，油价上涨压制资产表现，AI成为结构性反弹主线。
• 第三阶段：地缘风险缓和，市场转向流动性定价，美元走强，黄金回调。

风险提示

• 全球经济形势变化：可能影响国内需求复苏。
• 地缘政治扰动：若超预期，将导致市场预期变化。
• 政策落地不及预期：可能影响经济达成目标。

图表目录

• 图1：高技术产业和TMT设备制造增加值增速较快
• 图2：出口中机电设备等品类增速较快
• 图3：基建累计增速与实物工作量表征较弱
• 图4：投资中新老经济增速分化
• 图5：经济呈现“外热内冷”分化格局
• 图6：以旧换新效应减弱，社零增速转负
• 图7：土地成交溢价率分化
• 图8：一线城市二手房价格环比增速转正
• 图9：PPI快速上涨，CPI涨幅温和
• 图10：上游利润率明显抬升，但复苏结构性
• 图11：M1-M2剪刀差收敛
• 图12：企业现金流指标反映净融资能力回暖
• 图13：建安投资疲弱，设备更新政策效应边际下降
• 图14：工业企业连续两个月主动补库
• 图15：主要大类资产上半年涨跌幅和变动
• 图16：A股、债市、美元与原油走势
• 图17：黄金价格见顶回落
• 图18：人民币结售汇顺差走高
• 图19：布油走势反映地缘风险缓和
• 图20：30Y-10Y期限利差走扩
• 图21：美股修复3月跌幅
• 图22：美债利率定价通胀影响
• 图23：DR007、逆回购利率和国债到期收益率表现
• 图24：科创50较万得全A强势
• 图25：存储价格上行
• 图26：美股科技巨头CAPEX增速预期
• 图27：布油价格回落，市场定价地缘缓和
• 图28：美国新增非农就业数据稳健
• 图29：美欧日CPI同比
• 图30：美欧日核心CPI环比
• 图31：G7政策利率走势
• 图32：美元走强，金价调整
• 图33：央行收紧流动性
• 图34：5-6月银行体系流动性趋紧
• 图35：7月宏观日历

表格目录

• 表1：工业企业库存周期位置
• 表2：A股2026年上半年领涨申万二级行业与主题轮动

未来展望

• 美国经济：保持韧性，通胀粘性明显，若确认通胀高点已过，下半年宏观定价逻辑可能回归“金发姑娘”情景。
• 全球货币政策：进入重数据周期，加息预期摇摆，6月非农数据疲软可能削减加息押注。
• 中国内需：有望进一步改善，K型分化格局可能延续。
• 货币政策：保持审慎，结构性工具为主，若经济动能继续走弱，政策支持可能加强。
• 资产配置：K型分化成为股市与债市的共同支撑，债市有望受益于流动性宽松，股市则关注科技主线与事件驱动。

总结

2026年上半年，中国经济呈现非对称复苏，生产与出口表现亮眼，但内需疲软，房地产与消费承压。宏观叙事从AI超级周期下的K型分化与地缘政治扰动交织，推动市场轮动显著。资产表现上，权益成长和油气资产领涨，而黄金、港股受流动性冲击表现不佳。未来，地缘风险缓和与货币政策走向将是关注重点，K型分化格局可能继续延续，政策支持力度或将增强。