20150618-中泰证券-新三板研究框架探讨（二）_建立新三板估值体系_15页_552kb

新三板估值体系建立总结

核心内容

本报告旨在探讨如何建立适合新三板市场的估值体系，分析新三板估值的难点与解决思路，并提出一套基于市场特点的估值框架。报告认为，新三板估值体系看似混乱，实则有其内在逻辑，投资者应结合市场环境、公司发展阶段及行业特性，建立合理的估值模型。

主要观点

1. 新三板估值难点

• 定价权博弈：由于新三板市场将不同发展阶段的企业集中在一起，各类投资者的投资理念、时间周期、预期回报率差异较大，导致估值体系混乱。
• 操作层面困难：新三板挂牌企业多为中小微企业，盈利波动大、部分微利或亏损、行业成长性难判断、缺乏可比公司与历史数据，使得传统估值方式难以适用。

2. 投资者差异

• 个人投资者：偏好短期交易，对PE倍数不敏感。
• 机构投资者：以成长股投资为导向的专业机构将掌握定价权，价值投资者关注成熟稳定企业。
• 做市商：以活跃交易为职责，虽不以盈利为主要目的，但其偏好影响公司估值，被视为市场流动性的重要来源。

3. 流动性不足的影响

• 新三板市场流动性不足，导致价格波动大，难以准确反映公司价值。
• 建议对新三板公司进行流动性折价，以确保投资的安全边际。
• 流动性折价区间设定为 $40% - 70%$，未来随着市场流动性改善，折价率将逐步下降。

4. 估值四象限框架

• 具备可比公司且具备规模盈利：估值相对容易，可采用相对估值法，同时考虑流动性折价。
• 具备可比公司但不具备规模盈利：需区分行业特性与发展阶段，参考可比公司估值差异。
• 不具备可比公司但具备规模盈利：可参考行业平均水平或使用绝对估值法。
• 不具备可比公司且不具备规模盈利：需深度挖掘成长性，采用分阶段绝对估值法。

关键信息

重点公司数据

估值框架前提

1. 投资者类型：以专业机构投资者为主，成长股导向机构掌握定价权。
2. 持股周期：平均为1-2年，高于A股市场。
3. 预期回报率：参考A股定增与PE投新三板的浮盈情况，预期年化回报率区间为 $80% - 200%$。
4. 流动性折价：建议折价率为 $40% - 60%$，未来随着流动性改善，折价率将逐步下降。

估值四象限应用案例

• 在线教育行业：

  • 市场空间：中国教育市场超万亿，但在线教育不到千亿，渗透率约10%。
  • 估值判断：产业最大公司市值可能与行业体量同级或低一级，当前教育类上市公司市值多在百亿元级别。
  • 商业模式与用户需求：K12、兴趣教育、职业教育各有特点，核心壁垒包括名校资源与用户粘性。
  • 流动性折价：在线教育行业流动性折价可能低于整体 $40% - 60%$ 区间，假设为 $20% - 0%$。

• 医药研发型企业：

  • 估值核心：在研品种成功可能性、时间进度、预期回报。
  • 可比公司：如天龙光电、晶盛机电、京运通等。
  • 盈利能力与协同效应：需评估与可比公司的盈利能力、竞争地位及未来发展潜力。

结论

新三板估值体系的建立需结合市场特点与公司发展阶段，重点关注流动性折价与成长性判断。未来随着市场流动性改善，估值体系将更加清晰，专业机构投资者在定价权上将发挥更大作用。投资者应根据公司实际情况，灵活运用相对估值与分阶段绝对估值法，确保投资的安全边际与合理性。