投资银行业与经纪业行业新会计准则下非银财报（二）：券商减值计提和客户分化进行时-20180915-长江证券-24页-2mb

投资银行业与经纪业行业总结

核心内容概览

2018年上半年，中国证券行业整体面临盈利下滑的压力，主要由资金业务（信用和投资业务）的大幅萎缩引发。行业营业收入和净利润同比分别下降了11.9%和40.5%，ROE也下降了3个百分点至3.5%。其中，信用业务和投资业务收入分别下滑42.9%和19.2%，成为业绩承压的主要因素。然而，部分头部券商如中信证券、华泰证券、东兴证券和申万宏源等，由于资金运用能力和风险管理水平较高，归属净利润增速仍保持正值。

主要观点与关键信息

行业盈利下滑与资金业务压力

• 行业整体表现：2018上半年行业营业收入为1265.72亿元，净利润为328.61亿元，同比分别下降11.9%和40.5%，ROE下降至3.5%。
• 资金业务下滑：信用和投资业务同比分别下滑42.9%和19.2%，是行业盈利下滑的主要原因。
• 牌照业务表现：牌照业务竞争相对平稳，但客户结构差异开始对收入产生影响，机构客户储备较多的券商更具竞争力。

新会计准则的影响

• 资产减值计提变化：新会计准则（I9）实施后，可供出售金融资产被重分类为交易性金融资产，FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）占总资产比重提高3-10个百分点至17%-30%。
• 风险管理强化：券商通过衍生工具进行对冲交易，强化风险管理能力，盈利模式从交易价差向服务客户迁移。
• 信用减值模型应用：券商采用预期减值模型，反映真实资产负债表，平均融资价格提升40个BP至6.2%。资本实力和风控水平差异导致质押规模增速分化，质押业务竞争从价格转向风险管理能力。

资金运用能力与行业分化

• 自营资产配置：2018上半年上市券商自营资产规模增长17.5%，其中债券类资产占比高达70%-90%，权益类资产占比约10%-30%。
• 投资端弹性：券商投资端对市场波动更敏感，公允价值变动损益占投资业务收入的比重显著上升，部分券商出现大幅波动。
• 衍生品发展：衍生工具成为券商资金运用的重要方向，中信证券衍生金融资产名义本金规模持续提升，衍生品业务或将成为下一阶段增长点。

投资与融资业务分化

• 投资业务：券商投资业务收入受到权益市场下跌影响，债券市场上涨未能有效对冲。
• 融资业务：股票质押业务出现减值损失确认背离，大型券商计提更多减值准备，如中信证券、国泰君安、光大证券和海通证券。
• 风险提示：交易佣金费率下滑、质押和债券投资信用风险上升是行业面临的潜在风险。

行业趋势与未来展望

短期趋势

• 质押风险释放：随着市场波动的缓解和政策引导，质押风险可能逐步释放，券商估值有望修复。
• 行业分化加剧：资金运用能力和风险管理水平成为影响盈利的关键因素，行业分化趋势将进一步加强。

长期展望

• 龙头券商优势：龙头券商在资本金、风控能力和客户基础方面已形成先入优势，未来有望释放业务储备潜力。
• 政策与市场支持：政策引导和市场修复将为行业带来新的增长机会，尤其是资管和投行业务。

个股推荐

• 中信证券：被推荐为买入标的，因其在固定收益投资、汇兑损益和成本费用控制方面的良好表现。

图表与数据

• 图1：2018上半年行业营业收入变化
• 图2：2018上半年行业净利润变化
• 图3：行业年化ROE下降至3.5%
• 图4：ROA下降是ROE下滑的主要原因
• 图5：沪深300指数上半年下跌12.9%
• 图6：中债总全价指数上半年上涨3.0%
• 图7：中信证券衍生金融资产名义本金规模提升
• 图8：表内表外股票质押业务收缩
• 图9：股票质押收益率提升
• 图10：表内质押规模增速分化
• 图11：融资融券业务规模收缩

表格数据概要

• 表1：证券行业分部营业收入规模及变动
• 表2：上市券商营业收入和归属净利润增速
• 表3：部分券商资金业务表现
• 表4：上市券商自营资产配置规模和结构
• 表5：AH券商金融资产新旧计量方式对比
• 表6：交易性金融资产占比提升
• 表7：交易性金融资产占总资产比重提升
• 表8：公允价值变动损益占投资业务收入比重
• 表9：中信证券公允价值变动损益结构
• 表10：新会计准则下资产减值损失与信用减值损失
• 表11：股票质押减值损失确认背离
• 表12：股票质押减值准备占表内业务比重
• 表13：机构客户对经纪业务的影响
• 表14：债券承销明细
• 表15：上市券商投行项目储备情况
• 表16：上市券商期末受托资金规模
• 表17：集合资管业务资产配置结构

风险提示

• 交易佣金费率下滑：影响券商收入。
• 质押和债券投资信用风险：可能对财务状况造成压力。

总结

2018年上半年，中国证券行业在资金业务下滑的背景下，盈利承压显著。新会计准则的实施推动了资产减值计提方式的调整，强化了风险管理能力，同时加剧了行业分化。头部券商凭借较强的资本实力和风控能力，业绩表现相对稳健。未来，随着市场修复和政策引导，行业有望迎来估值修复，龙头券商或将成为主要受益者。