20260212-浦银国际证券-信达生物-01801.HK-礼来战略合作进一步提升公司国际化前景_8页_889kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 信达生物 (1801.HK): 礼来战略合作进一步提升公司国际化前景 信达是我们长期持续看好的生物科技龙头公司，重申“买入”评级，上调目标价至110港元。 - 公司与礼来达成战略合作，开辟了国际化BD交易新模式，带来了近期最大的正面惊喜，推动股价在宣布后积极上涨 $12\%+$ 。近期公司宣布与礼来达成战略合作，共同推进肿瘤及免疫领域创新药物的全球研发。此次战略合作为信达与礼来第七次合作，亦是信达国际化的全新合作模式。根据合作协议，信达将依托自身成熟的抗体技术平台及高效的临床能力，主导相关项目从药物发现到中国POC验证（二期临床试验完成）的研发工作，礼来获得相关项目在大中华区以外的全球独家开发与商业化许可，信达保留相关项目在大中华区的全部权利。在此次战略合作中，信达将获得3.5亿美元首付款，以及高达85亿美元的研发、监管及商业化里程碑付款，以及后续销售分成。我们认为：（1）此次交易金额丰厚（尤其是涉及的分子数少于半年前GSK/恒瑞交易）、合作层次深入，体现了礼来对信达早期研发能力和临床开发能力的高度认可，进一步提升了市场对信达研发能力、临床推进能力以及执行力的信心；（2）且此次战略合作并非单个或少数几个已有资产的常规BD交易，宣布的时间也并非常规全球行业大会前后，市场对于目前时间节点的BD交易预期较低。在上述两大因素的共同推动下，市场反馈积极热情，使得公司股价在交易宣布后的两个工作日共计上涨 $12.7\%$ 。 ·信达已成长为BD交易模式最丰富的Biotech公司，我们长期看好公司国际化BD交易前景。目前公司已成功实现4种类型的BD交易，包含Co-Co合作（例：与武田的合作）、战略合作（例：此次与礼来的合作）、合作升级（例：与罗氏合作从技术平台延伸至药物开发）、New-Co(例：与Ollin的合作)，成为国内BD交易模式最丰富的Biotech公司。截至目前，信达已实现累计超16亿美元首付款，逾200亿美元潜在里程碑及利润共享和销售分成。公司目前有3款核心药物已经或即将进入国际三期MRCT阶段：IBI363(PD-1/IL-2α)国际3期sq-NSCLC试验已开展，IBI343(CLDN18.2ADC)中日3期胃癌MRCT试验正在进行中，IBI324（VEGF/ANG2）即将进入国际3期MRCT试验。管理层认为上述三项药物有望满足600+亿美元市场规模的相关疾病治疗需求。展望2026年，IBI363和IBI343预计将迎来更多数据读出，包括1LPOC数据。 ·国内商业化持续强劲，2025年产品销售实现人民币119亿元（+45%YoY)，明显强于此前市场预期；公司重申2027年200亿元产品收入目标。在2025年第四季度，公司实现产品收入约33亿元，同比增长超60%，考虑到四季度存在医保价格补偿（公司6款新药首次纳入2026年国家医保目录)，我们认为该产品销售数字靓丽，显示出公司强大的商业化能力及执行力。此外，公司重申中期产品收入目标指引，即2027年实现200亿元产品收入（绝大部分由创新药贡献）。 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2026年2月12日 # 评级 # 买入 目标价（港元） 110.0 潜在升幅/降幅 +23% 目前股价（港元） 89.7 52周内股价区间（港元） 34.6-109.1 总市值 (百万港元) 155,559 近3月日均成交额（百万） 1,014 市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 *数据截至 2026 年 2 月 11 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 - 重申“买入”评级，上调目标价至110港元：根据更新的公司近况，我们将2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS净盈利分别上调至16.9/50.7/36.3亿元，主要由于上调产品收入预测、将近期BD交易首付款及近期里程碑预测纳入模型以及上调研发费用和销售费用预测综合导致。基于DCF估值模型（WACC：8.0%，永续增长率：3%），我们维持公司“买入”评级，上调目标价至110港元。 - 投资风险：销售未如预期、商业化进度不及预期、竞争激烈、研发延误或临床试验数据不如预期。 图表 1: 盈利预测和财务指标 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 6,206 9,422 13,429 18,823 20,018 同比变动（%） 36.2% 51.8% 42.5% 40.2% 6.3% 归母净利润/(亏损) -1,028 -95 1,088 4,473 2,972 经调整净利润/(亏损) -515 332 1,688 5,073 3,632 PS（X） 18.8 12.9 9.1 6.5 5.4 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-信达生物（1801.HK） 利润表 千人民币 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 6,206,070 9,421,888 13,429,000 18,823,063 20,018,300 销售成本 (1,136,266) (1,510,210) (1,880,200) (2,025,572) (2,654,131) 毛利润 5,069,804 7,911,678 11,548,800 16,797,492 17,364,169 - - - - - 研发费用 (2,227,556) (2,681,074) (2,618,000) (3,288,266) (4,031,592) 销售费用 (3,100,693) (4,346,892) (5,950,000) (6,510,766) (7,727,218) 管理费用 (750,278) (738,046) (940,100) (1,012,786) (1,259,873) 其他 (670,578) (901,538) (1,114,745) (1,230,924) (1,464,047) 经营利润 (1,679,301) (755,872) 925,955 4,754,750 2,881,440 利息收入，净额 (98,624) (67,647) (107,024) (107,024) (107,024) 其他收入，净额 633,514 744,898 461,185 614,481 721,618 除所得税前利润/(亏损) (1,144,411) (78,621) 1,280,116 5,262,207 3,496,034 所得税开支 116,498 (16,010) (192,017) (789,331) (524,405) 税后利润/(亏损) (1,027,913) (94,631) 1,088,099 4,472,876 2,971,629 非控股权益应占亏损净额 - - - - - 归母净利润/(亏损) (1,027,913) (94,631) 1,088,099 4,472,876 2,971,629 经调整净利润/(亏损) (514,540) 331,611 1,688,099 5,072,876 3,631,629 资产负债表 千人民币 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 10,052,095 7,508,185 12,438,627 15,821,467 17,727,982 应收账款 1,490,268 1,566,930 2,848,084 3,340,321 3,789,485 存货 968,088 822,167 1,114,427 1,200,591 1,527,035 其他流动资产 917,534 375,555 375,555 375,555 375,555 流动资产总值 13,427,985 10,272,837 16,776,693 20,737,934 23,420,056 物业、厂房及设备，净额 4,289,734 5,279,611 5,825,970 6,372,757 6,736,396 经营租赁使用权资产 366,650 367,631 367,631 367,631 367,631 无形资产，净额 1,270,267 1,282,603 1,407,367 1,379,220 1,351,635 其他应收款 283,116 352,363 352,363 352,363 352,363 股权投资 218,301 - - - - 其他非流动资产 771,307 4,047,557 4,047,557 4,047,557 4,047,557 非流动资产总值 7,199,375 11,329,765 12,000,888 12,519,527 12,855,582 短期债务 1,195,155 405,100 1,155,100 1,155,100 1,155,100 应付账款 372,549 357,677 551,449 558,454 605,001 应计开支及其他应付款项 2,467,771 3,340,852 3,340,852 3,340,852 3,340,852 其他 441,341 265,240 262,240 262,240 262,240 流动负债总值 4,476,816 4,368,869 5,309,641 5,316,646 5,363,193 长期银行贷款 2,326,777 2,412,354 2,412,354 2,412,354 2,412,354 合同负债 450,312 567,780 567,780 567,780 567,780 其他 262,713 483,818 483,818 483,818 483,818 非流动负债总值 3,622,963 4,116,004 4,218,712 4,218,712 4,218,712 股本 112 113 114 114 114 储备 12,527,469 13,117,616 19,249,114 23,721,990 26,693,619 少数股东权益 - - - - - 权益总额 12,527,581 13,117,729 19,249,228 23,722,104 26,693,733 现金流量表 千人民币 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 税后利润/(亏损) (1,027,913) (94,631) 1,088,099 4,472,876 2,971,629 固定资产折旧 275,595 293,334 527,961 582,597 637,276 无形资产摊销 74,887 94,837 25,652 28,147 27,584 营运资本变动 403,389 403,755 (1,379,642) (571,397) (729,059) 应收账款 (430,622) (178,516) - - - 预付账款及其他流动资产变动 (108,989) (212,351) (1,281,154) (492,237) (449,164) 存货 358,945 180,630 (292,260) (86,164) (326,443) 应付账款 46,927 (14,872) 193,772 7,005 46,548 应计开支及其他应付款项 675,755 660,056 - - - 其他营运资本变动 (138,627) (31,192) - - - 其他 421,852 589,729 99,708 - - 经营活动现金净额 147,810 1,287,024 361,778 4,512,224 2,907,429 购买物业及设备 (1,119,385) (965,665) (1,074,320) (1,129,384) (1,000,915) 购买无形资产 (262,350) (676,419) (150,416) - - 其他 383,073 476,673 - - - 投资活动现金净额 (998,662) (1,165,411) (1,224,736) (1,129,384) (1,000,915) 出售普通股所得款项 2,179,324 - - - - 贷款所得净额 418,499 (704,478) 750,000 - - 其他 (10,566) 97,846 5,043,400 - - 融资活动现金净额 2,587,257 (606,632) 5,793,400 - - 汇率变动的影响，净额 (6,877) 12,682 - - - 现金增加（减少）净额 1,729,528 (472,337) 4,930,442 3,382,840 1,906,514 期初现金 1,016,165 2,745,693 7,508,185 12,438,627 15,821,467 期末现金 10,052,095 7,508,185 12,438,627 15,821,467 17,727,982 财务和估值比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 每股数据(人民币) 每股盈利 (0.66) (0.06) 0.67 2.75 2.05 每股净资产 8.03 8.06 11.83 14.58 18.41 每股销售额 3.98 5.79 8.25 11.57 13.80 同比变动 (%) 收入 36.2% 51.8% 42.5% 40.2% 6.3% 税后利润 NM NM NM 311% -34% 归母净利润 NM NM NM 311% -34% 费用率 (%) 研发费用/收入 35.9% 28.5% 19.5% 17.5% 20.1% 销售费用/收入 50.0% 46.1% 44.3% 34.6% 38.6% 管理费用/收入 12.1% 7.8% 7.0% 5.4% 6.3% 利润率 (%) 毛利率 81.7% 84.0% 86.0% 89.2% 86.7% 归母净利率 -16.6% -1.0% 8.1% 23.8% 14.8% 回报率 (%) 平均股本回报率 -12.8% -4.3% 2.6% 11.7% 13.9% 平均资产回报率 -7.8% -2.6% 1.7% 8.4% 10.3% 财务杠杆 流动比率(x) 3.0 2.4 3.2 3.9 4.4 速动比率(x) 2.8 2.2 2.9 3.7 4.1 现金比率(x) 2.2 1.7 2.3 3.0 3.3 估值 市盈率(x) NM NM 111.7 27.2 36.5 市净率(x) 9.3 9.3 6.3 5.1 4.1 市销率(x) 18.8 12.9 9.1 6.5 5.4 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表 2: 浦银国际目标价：信达生物 (1801.HK) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 3: SPDBI 医药行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 行业 6990.HK Equity 科伦博泰 438.0 买入 525.0 生物科技 13.HK Equity 和黄医药 23.6 买入 28.0 生物科技 HCM.US Equity 和黄医药 15.1 买入 18.0 生物科技 9688.HK Equity 再鼎医药 15.0 买入 20.0 生物科技 ZLAB US Equity 再鼎医药 19.0 买入 25.0 生物科技 ONC US Equity 百济神州 351.3 买入 349.0 生物科技 6160 HK Equity 百济神州 212.2 买入 211.0 生物科技 688235 CH Equity 百济神州 287.3 买入 276.0 生物科技 6996.HK Equity 德琪医药 3.5 买入 5.4 生物科技 1952 HK Equity 云顶新耀 39.4 买入 25.0 生物科技 9995 HK Equity 荣昌生物 81.7 持有 75.0 生物科技 688331 CH Equity 荣昌生物 104.7 持有 96.7 生物科技 9969 HK Equity 诺诚健华 12.7 买入 21.0 生物科技 688428 CH Equity 诺诚健华 24.3 买入 34.0 生物科技 1801 HK Equity 信达生物 89.7 买入 110.0 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科 3.5 买入 12.5 生物科技 2616.HK Equity 基石药业 5.6 持有 4.25 生物科技 9926 HK Equity 康方生物 105.2 买入 174.0 生物科技 9966.HK Equity 康宁杰瑞 9.2 买入 13.6 生物科技 2162.HK Equity 康诺亚 59.1 买入 77.0 生物科技 IMAB US Equity 天境生物 3.4 买入 22.5 生物科技 2696.HK Equity 复宏汉霖 71.4 持有 19.0 生物科技 6855.HK Equity 亚盛医药 47.6 买入 105.0 生物科技 AAPG.US Equity 亚盛医药 24.6 买入 55.0 生物科技 2256.HK Equity 和誉 13.5 买入 5.6 生物科技 2142.HK Equity 和铂医药 11.7 买入 6.0 生物科技 600276 CH Equity 恒瑞医药 58.9 买入 80.0 制药 1276 HK Equity 恒瑞医药 70.1 买入 95.0 制药 1177 HK Equity 中国生物制药 6.8 买入 9.1 制药 2359 HK Equity 药明康德 123.9 买入 134.5 CRO/CDMO 603259 CH Equity 药明康德 102.1 买入 124.4 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龙化成 21.5 买入 30.0 CRO/CDMO 300759 CH Equity 康龙化成 30.6 买入 39.6 CRO/CDMO 2269 HK Equity 药明生物 41.4 持有 30.0 CRO/CDMO 2268 HK Equity 药明合联 65.3 买入 75.0 CRO/CDMO 300015 CH Equity 爱尔眼科 10.7 买入 14.0 医疗服务 2273 HK Equity 固生堂 31.2 买入 38.5 医疗服务 6078 HK Equity 海吉亚 14.4 持有 13.5 医疗服务 1951 HK Equity 锦欣生殖 2.5 持有 2.6 医疗服务 300760 CH Equity 迈瑞医疗 189.2 买入 267.0 医疗器械 2252 HK Equity 微创机器人 26.2 持有 23.7 医疗器械 2500 HK Equity 启明医疗 2.9 买入 10.0 医疗器械 9996 HK Equity 沛嘉医疗 6.3 买入 9.6 医疗器械 2160 HK Equity 心通医疗 0.8 买入 3.4 医疗器械 2172 HK Equity 微创脑科学 11.9 买入 15.5 医疗器械 688351 CH Equity 微电生理 23.5 买入 29.0 医疗器械 2190 HK Equity 归创通桥 24.4 买入 30.0 医疗器械 688617 CH Equity 惠泰医疗 241.0 买入 454.0 医疗器械 688236 CH Equity 春立医疗 22.9 买入 27.2 医疗器械 1858 HK Equity 春立医疗 14.0 买入 20.0 医疗器械 1789 HK Equity 爱康医疗 5.9 买入 8.0 医疗器械 2325 HK Equity 云康集团 0.7 买入 10.5 ICL 241 HK Equity 阿里健康 6.2 持有 4.7 互联网医疗 1833 HK Equity 平安好医生 14.2 持有 14.0 互联网医疗 6681 HK Equity 脑动极光 4.7 买入 7.5 数字疗法 注：数据截至 2026 年 2 月 11 日收盘； 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 # SPDBI 乐观与悲观情景假设 图表 4：信达生物市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 5：信达生物 SPDBI 情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 # 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：140.0港元 概率：20% 销售好于预期； - GLP-1 药物峰值销售达到 70 亿元或以上； - 管线药物研发及获批进度快于预期； 新产品获批后以较高价格进入医保目录； 长期稳态下营业利润率高于 $35\%$ # 悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：80.0港元 概率：20% 销售弱于预期； - GLP-1 药物峰值销售低于 30 亿元； 管线药物研发及获批慢于预期； 新产品获批后未能进入医保目录； 长期稳态下营业利润率低于 $30\%$ # 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团－浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券，并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证券的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 # 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 # 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此,本报告不会向英国公众人士派发,亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义),即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追究权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 # 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK)逾 $1\%$ 的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司(脑动极光6681.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。 3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 # 评级定义 # 证券评级定义： “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 # 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国 $10\%$ 或以上 “标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于 $10\%$ “低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过 $10\%$ # 分析师证明 本报告作者谨此声明：(i)本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；(ii)其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；(iii)该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息/非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章)）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 # 浦银国际证券机构销售团队 杨增希 essie_yang@spdbi.com (852) 28086469 # 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站：www.spdbi.com 地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼 # 浦银国际证券财富管理团队 张帆 vane_zhang@spdbi.com (852) 28086467