20191117-光大证券-关于调味品行业的年末思考和展望：物以稀为贵_13页_1mb

调味品行业年末思考与展望总结

核心内容

调味品行业因其稳定的增长能力和高盈利能力，成为消费板块中估值溢价突出的领域。2014Q1至2019Q3期间，调味品行业整体营收/归母净利润增速均值为12%/26%，显著优于同期肉制品、乳制品和啤酒行业。随着经济增速中枢下移，调味品板块凭借其防御性特征和成长确定性，持续享受估值溢价。

主要观点

• 海天味业的估值稀缺性：海天味业在2018财年的营业利润率/税前利润率/ROA/ROE分别达到28.1%/30.7%/23.9%/34.1%，在满足高盈利能力条件的全球上市公司中，仅有255家具备五个完整年度收入/利润数据，而其中食品饮料行业仅13家，海天味业成为稀缺资产。

• 与全球顶级消费品公司对比：海天味业仍处于价值创造阶段，其ROIC/WACC达到3.26%，高于可口可乐的1.23%，并优于许多全球顶级公司。与可口可乐进入稳态期不同，海天味业所处的调味品市场仍处于成长期。

• 行业逻辑：调味品板块具备“有规模、有成长”的双重优势，2019年预计终端消费规模达6300亿元，且2019-2023年复合增速达8%。调味品在家庭零售端的增速高于乳制品，且餐饮渠道竞争格局较为稳固，成为行业增长的重要支撑。

• 未来展望：

  1. 原材料上涨推动提价：2019年CPI上涨超预期，叠加调味品提价周期，预计2020年行业将进入提价阶段，利好龙头。
  2. 渠道集中度提升：海天味业和中炬高新加快经销商拓展，推动市场份额向头部企业集中。
  3. 消费升级与品类扩张：家庭端基础调味品价格带稳定，但10-15元价格带扩容，线上销售增长显著。复合调味品作为增速最快的子领域，迎来发展机遇。
  4. 改革释放增长动力：中炬高新通过机制改革释放活力，涪陵榨菜通过渠道下沉优化布局，具备增长潜力。

关键信息

• 行业表现：调味品行业整体增长优于其他大众消费品，尤其是家庭零售端和餐饮渠道。

• 企业表现：

  • 海天味业：2019年11月15日股价为112.26元，2019E-2021E EPS分别为1.92/2.30/2.75元，PE分别为58/49/41倍，投资建议为“买入”。
  • 中炬高新：2019年11月15日股价为45.70元，2019E-2021E EPS分别为0.89/1.10/1.29元，PE分别为51/42/35倍，投资建议为“买入”。
  • 天味食品：2019年11月15日股价为46.90元，2019E-2021E EPS分别为0.83/1.04/1.27元，PE分别为57/45/37倍，投资建议为“增持”。
  • 千禾味业：2019年11月15日股价为23.22元，2019E-2021E EPS分别为0.45/0.53/0.64元，PE分别为52/44/36倍，投资建议为“增持”。
  • 涪陵榨菜：2019年11月15日股价为25.53元，2019E-2021E EPS分别为0.95/1.10/1.28元，PE分别为27/23/20倍，投资建议为“增持”。

• 风险提示：

  • 经济放缓影响消费能力；
  • 物价下行对行业盈利构成压力；
  • 成本上涨可能压缩利润；
  • 食品安全问题可能引发行业性风险。

投资建议

• 海天味业：继续关注其稳健经营和龙头地位，未来增长可期。
• 中炬高新：受益于机制改革红利，渠道拓展和产能释放将推动业绩提升。
• 天味食品：卡位复合调味品赛道，凭借产品和渠道快速扩张。
• 千禾味业：受益于酱油消费升级和渠道拓展，线上销售表现突出。
• 涪陵榨菜：渠道下沉改善经营，具备产品力和定价权。

结构与数据支持

• 图表支持：包括调味品与乳制品的PE对比、行业增长趋势、渠道拓展速度、成本变化、线上销售表现等，均显示调味品行业具备结构性增长机会。
• 数据来源：Wind、光大证券研究所、Euromonitor、Bloomberg等，为分析提供可靠依据。

总结

调味品行业具备高估值溢价的逻辑，源于其稳健增长、高盈利能力以及渠道壁垒。2020年，行业有望在原材料涨价、渠道集中、消费升级和改革红利的推动下继续增长，龙头公司和具备差异化优势的企业将受益最大。投资者应关注海天味业、中炬高新、天味食品、千禾味业和涪陵榨菜等公司，同时警惕经济放缓、物价下行、成本上涨及食品安全等风险。