20260702-联储证券-扩大内需战略专题研究（三）_历轮_内需刺激_周期中_消费如何表现_（上）_32页_2mb

历轮“内需刺激”周期中，消费如何表现？（上） ——扩大内需战略专题研究（三）总结

核心内容

本报告基于“双维度四锚定”标准，对改革开放以来的内需刺激周期进行划分，确认第五轮内需刺激周期（2024年至今）已开启。通过对比1998年至2022年间的四轮完整周期，分析内需刺激政策、经济背景、消费表现与A股市场反应，以期为判断当前周期定位和消费表现提供依据。

主要观点

• 周期划分：内需刺激周期划分为四轮完整周期与一轮未完的新周期，每轮包括“冲击起点—政策发力—经济见顶—政策退出—影响出清”五个阶段。
• 政策工具分类：内需刺激政策分为总量型需求扩张、消费直接刺激、居民增收与长效赋能、市场主体纾困四类，第五轮以居民增收和长效赋能为核心。
• 消费表现特征：不同周期中消费表现差异显著，第一轮由制度改革驱动，第二轮为总量刺激，第三轮以资产价格和消费升级为主导，第四轮受疫情冲击，消费复苏节奏分化。

关键信息

第一轮（1998-2002年）：制度破局型内需刺激周期

• 背景与冲击：亚洲金融危机导致外需大幅下滑，国内首次陷入全面通缩。
• 政策工具：制度改革（如住房商品化、社保体系建立）为主，辅以短期宽松政策。
• 消费表现：社零增速从6.6%回升至11.6%，地产相关消费成为核心拉动项，必选消费表现稳健。
• A股表现：行情持续25个月，非银金融和科技板块率先上涨，后期建材、家电等消费板块接力。

第二轮（2008-2011年）：总量强拉动型内需刺激周期

• 背景与冲击：全球金融危机引发外需断崖式下跌，国内经济面临严重通缩。
• 政策工具：以“四万亿”投资为核心，叠加货币宽松与消费补贴。
• 消费表现：社零增速快速回升，地产与汽车消费成为核心引擎，必选消费具备通胀韧性。
• A股表现：行情持续24个月，政策驱动下估值与业绩共振，上游周期板块和消费板块同步上涨。

第三轮（2014-2018年）：资产驱动型消费升级刺激周期

• 背景与冲击：外需疲软与内生动力换挡，房地产库存高企。
• 政策工具：货币宽松激活地产市场，棚改货币化释放居民财富效应。
• 消费表现：服务消费增速显著高于商品消费，消费升级主线全面崛起。
• A股表现：行情持续54个月，消费龙头（如白酒、家电）表现突出，A股消费板块呈现长牛趋势。

第四轮（2020-2022年）：纾困托底型内需刺激周期

• 背景与冲击：新冠疫情导致消费场景受限，外需波动，经济阶段性停摆。
• 政策工具：以纾困托底为核心，包括消费券、税费减免、定向补贴等。
• 消费表现：社零增速波折修复，必选消费相对稳健，可选消费承压。
• A股表现：行情持续10个月，结构性分化明显，消费板块受疫情冲击表现分化。

第五轮（2024年至今）：资产负债表修复型+能力驱动型内需刺激周期

• 背景与冲击：外需持续承压，居民消费能力受限，通缩压力持续。
• 政策工具：以居民收入提升、消费信心修复、合理杠杆空间扩容为核心，配合总量托底和定向消费刺激。
• 消费表现：消费复苏节奏较慢，必选消费表现相对稳健，可选消费受地产链拖累。
• A股表现：消费板块表现分化，政策预期主导估值提升，业绩改善节奏偏缓。

政策与市场传导逻辑

• 政策传导：从政策出台到市场行情启动与业绩兑现存在时滞差异，不同周期中政策效果表现不同。
• 市场表现：消费板块在不同周期中表现出不同的轮动特征，如第一轮以制度红利为主，第二轮以总量刺激为主，第三轮以消费升级为主，第四轮以结构性分化为主。
• 行业盈利：在不同周期中，不同行业盈利修复节奏与幅度差异明显，地产、家电、食品饮料等板块表现突出。

风险提示

• 政策落地不及预期
• 消费复苏不及预期
• 历史经验失效
• 海外经济波动与外需冲击

投资评级

• 投资评级：看好（维持）

图表与数据

• 图表：包含外需疲软、内需乏力、消费表现、A股行情等关键指标的图表。
• 数据来源：国家统计局、海关总署、央行、财政部、商务部等。

总结

通过标准化复盘，可见内需刺激周期在不同经济背景和政策工具下呈现出不同的消费表现和市场特征。当前第五轮周期以居民消费能力修复和长效赋能为核心，政策传导节奏偏缓，消费复苏表现有待观察。