固定收益月报：核心扰动由外转内-20220405-华泰证券-32页_2mb

华泰研究：2022年4月固定收益月报总结

核心内容概述

2022年4月，全球宏观象限出现明显分化，中国处于复苏前期，美国处于复苏中期，欧洲陷入典型滞胀情景。国内政策重心仍是稳增长，海外则聚焦于抗通胀，但核心扰动因素由外转内，包括疫情反复、俄乌冲突和美联储加息预期。市场整体处于政策博弈期和强弱切换期，股市政策底显现，市场底尚未到来，债市短期可小幅参与博弈，中期需提防利率上行风险。

主要观点

• 宏观象限分化：俄乌冲突加剧了全球宏观象限的分化，中国交易复苏，欧洲交易滞胀，美国则可能面临衰退风险。
• 政策博弈升温：4月是政策窗口期，金融委会议奠定了政策底，但稳预期难度仍大，重点关注地产、货币政策等方向。
• 资产配置建议：股债相对性价比偏股，股市吸引力增强，但需关注美联储加息对风险资产的情绪传导。美元高位运行，人民币震荡偏弱，黄金与波动率齐升，商品市场中能化和农产品占优。
• 市场情绪与流动性：疫情反复和地产基本面尚未好转，市场情绪仍偏弱，流动性环境尚可，但需等待外部扰动落地和市场恢复赚钱效应。

关键信息

国内市场

• 疫情冲击：国内疫情尚未见拐点，对经济造成明显拖累，实现全年增长目标难度增加。
• 地产政策：地产政策底已现，但行业底仍待探明，政策放松预期升温，但需警惕“买预期”向“卖现实”的转换。
• 货币政策：流动性环境不差，但需等待政策落地和市场契机，4月可适度博弈降准降息。

海外市场

• 美联储加息：加息预期升温，市场已计入大部分利空，但需关注5月加息50BP及缩表的可能。
• 欧洲滞胀风险：欧洲面临高通胀和经济下行压力，滞胀风险上升，可能对全球经济和我国外需造成拖累。

资产配置

• 股债相对价值：股市相对价值上升，标普500估值回归中性，成长/价值板块估值处于历史低位。
• 黄金与美元：美元高位运行，人民币震荡偏弱，黄金价格与波动率齐升，建议保持平配或适当减持。
• 商品市场：供需双缩逻辑支撑商品表现，能化和农产品易涨难跌，黑色看国内，有色看全球。

风险提示

• 疫情超预期冲击
• 国内外通胀加剧
• 国际地缘政治冲突

附图与数据支持

• 图表1：大类资产表现，大宗>中债>美债>美股>A股
• 图表2：中国、欧元区、美国的宏观象限分化
• 图表3：GDP各分项在美联储加息期间表现（以2016-2018年加息周期为例）
• 图表4：通胀预期高位回落
• 图表5：俄乌冲突后欧洲天然气价格波动大于美国
• 图表6：美国时薪涨幅明显高于欧元区
• 图表7：短期情绪冲击基本告一段落，中长期关注大宗商品供给冲击
• 图表8：美元指数走高绝大部分来自于欧元的贡献
• 图表9：卢布兑欧元汇率接近恢复到战争爆发前
• 图表10：FFR和OIS均定价美联储年内还将加息超过8次
• 图表11：美债2年/10年利差出现倒挂
• 图表12：近45年来的六次倒挂，后续都发生了衰退
• 图表13：本轮疫情尚未见到拐点
• 图表14：GDP拖累幅度测算
• 图表15：境内市场地产债到期分布
• 图表16：境外市场行权到期分布
• 图表17：中概股指数和中概互联ETF
• 图表18：中概股→港股螺旋式下跌
• 图表19：理财产品今年以来收益表现
• 图表20：固收+基金收益统计
• 图表21：历史上A股的“政策底-市场底-经济底”节奏
• 图表22：价值成长相对走势阶段性反弹
• 图表23：中证红利超额收益
• 图表24：月末票据利率上行显示信贷总量仍足
• 图表25：中美收益率曲线已出现部分倒挂
• 图表26：俄乌冲突升级后北向资金快速流出
• 图表27：股市机会成本较低（PE-TTM）
• 图表28：我国股票有一定估值优势
• 图表29：我国国债的静态收益率相比全球主要国家仍有明显优势
• 图表30：中美2年期国债利差逐渐收敛
• 图表31：中美利差与人民币汇率
• 图表32：大类资产表现与估值全景图
• 图表33：国债收益率整体处于历史低位
• 图表34：国开债收益率也处于历史低位
• 图表35：10年期国债收益率低于2007年以来历史低位
• 图表36：1年期国债收益率接近2007年以来25分位数
• 图表37：国债期限利差
• 图表38：10年-1年期限利差
• 图表39：国债收益率曲线凸性
• 图表40：国开债收益率曲线凸性
• 图表41：信用利差期限结构
• 图表42：各评级信用利差走势
• 图表43：股债性价比回归中性
• 图表44：简单配置策略近期仍偏好债市
• 图表45：国开债收益率与沪深300PE倒数衡量股票风险溢价
• 图表46：开年以来市场表现
• 图表47：中小盘股票估值仍有相对优势
• 图表48：中信行业风格指数PE-TTM
• 图表49：A/H溢价有所修复但仍处于高位
• 图表50：上证指数和恒生指数相对走势
• 图表51：北上资金周度净流入
• 图表52：陆股通持股行业流向
• 图表53：标普500指数远期估值跌至历史均值+1标准差
• 图表54：美股成长/价值估值水平处于历史低位
• 图表55：VIX指数波动加大
• 图表56：美股风险溢价上行接近75分位数
• 图表57：通胀升温，美股估值压力较大，盈利贡献正增长
• 图表58：近年来的加息过程中亦如此
• 图表59：铜油比与美国加息周期
• 图表60：铜金比、金油比
• 图表61：A股政策底已现，市场底不远，利率债“前后低、中间高”，商品涨价背后是供求双缩，操作难度大
• 图表62：未来1-3个月大类资产配置建议
• 图表63：2022年4月股票影响因子晴雨表
• 图表64：2022年4月债券影响因子晴雨表
• 图表65：2022年4月转债影响因子晴雨表
• 图表66：理财收益率仍保持在低位
• 图表67：货基收益率也保持在较低水平
• 图表68：TIPS实际收益率仍处于低位，对黄金的潜在支撑一般
• 图表69：美元指数高位震荡，制约后续黄金表现