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复盘与展望：重要底部前后的价值成长风格特征总结

核心内容

本报告通过对A股近20年重要底部的复盘，分析了价值成长风格在底部前后的重要特征，试图为当前市场底部性质的判断提供参考。

主要观点

• 重要底部附近，价值成长风格指数比值通常回到均衡水平。
• 底部左侧成长风格指数往往明显跑输价值风格指数。
• 底部右侧一段时间内价值风格指数相对占优。
• 历史大底附近，大盘指数的绝对估值和相对估值都非常低。
• 当前市场底部特征与历史重要底部（尤其是大底）相似，可能正处于历史大底的前期磨底阶段。
• 本次最低点当天上证综指的PETTM约为11.7，对应过去3年1%分位点，调整充分。
• 当前成长与价值风格指数比值为0.88，仍高于历史大底的比值，存在继续下行空间。
• 随着反弹，该比值已下降至0.83，与均衡风格指数相当，成长风格不再明显跑输。

关键信息

历史底部划分标准

• 以上证综指上涨25%或下跌20%以上为标准进行波段划分。
• 中级底部：随后上涨幅度超过20%但小于50%。
• 大底：随后上涨幅度大于50%或超过35%且持续时间超过1年。

价值成长风格指数定义

• 国证成长指数：选取国证1000指数中成长Z值最高的332只股票。
• 国证价值指数：选取国证1000指数中价值Z值最高的332只股票。
• 成长Z值：主营业务收入增长率、净利润增长率和净资产收益率的均值。
• 价值Z值：每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率和每股净资产与价格比率的均值。

风格轮动特征

• 2018年四季度成长风格指数跑输价值风格指数，是历史风格轮动的极端案例。
• 从2003年到2022年，多个历史底部前后都出现了成长风格指数跑输价值风格指数的现象。
• 价值风格指数通常在底部右侧率先反弹，带动市场整体风险偏好上升。

当前市场底部特征

• 当前上证综指PETTM处于历史低位，估值调整充分。
• 成长指数在底部前后持续跑输价值指数，符合历史大底或中级底部的特征。
• 当前风格指数比值为0.88，略高于历史大底的平均比值0.77，仍有下行空间。
• 成长指数相对劣势可能在半个月内结束，届时风格将趋于均衡。

风险提示

• 基于历史数据构建的模型在市场剧烈变动时可能失效。

历史案例分析

2003年1月6日（中级底部）

• 风格指数比值在1附近，成长指数相对高估。
• 后续仍有调整需求，成长指数跑输价值指数。

2003年11月13日（中级底部）

• 风格指数比值为0.94，高于均衡比值0.83。
• 成长指数仍有调整空间，价值指数率先企稳。

2005年6月6日（大底）

• 风格指数比值接近均衡水平。
• 价值指数率先反弹，确认市场底部，随后成长指数占优。

2008年4月22日（中级底部）

• 风格指数比值为0.8，接近均衡。
• 成长指数相对高估，反弹后成长风格占优。

2008年10月28日（大底）

• 风格指数比值为0.78，低于均衡水平。
• 价值指数率先反弹，确认底部，成长指数随后占优。

2010年7月2日（中级底部）

• 风格指数比值为0.87，接近均衡。
• 成长指数在底部右侧率先跑赢价值指数，市场反弹力度有限。

2012年12月4日（大底）

• 风格指数比值为0.83，等于均衡水平。
• 价值指数率先反弹，确认底部，成长指数随后占优。

2013年6月25日（大底）

• 成长指数在底部前明显跑赢价值指数。
• 风格轮动受流动性事件影响较大，不具备普遍参考意义。

2015年8月25日（中级底部）

• 风格指数比值为0.77，低于均衡水平。
• 价值指数率先反弹，成长指数随后占优，但相对估值不低，未形成大底。

2016年2月29日（大底）

• 风格指数比值为0.76，低于均衡水平。
• 价值指数率先反弹，成长指数随后占优，但调整时间较短。

2019年1月4日（大底）

• 风格指数比值接近历史低位。
• 价值指数率先反弹，确认底部，成长指数随后占优，市场进入牛市。

2022年3月16日（大底）

• 风格指数比值为0.88，高于历史大底的比值。
• 成长指数仍在跑输价值指数，但调整空间已接近历史底部水平。

结论

当前市场底部特征与历史重要底部（尤其是大底）较为吻合，成长风格指数相对价值风格指数仍存在一定的调整空间，但整体趋势已逐步接近均衡状态。随着市场反弹的持续，成长风格指数有望在未来半个月左右结束相对劣势，进入与价值风格指数同步或相对占优的阶段。