海外银行股与经济周期相关性及传导机制研究_高度相关经济周期_估值提升仍有空间_24页_3mb

高度相关经济周期，估值提升仍有空间

核心内容

1. 全球银行业与经济周期高度相关

过去15年间，全球银行业的发展与宏观经济高度相关，经历了三个阶段：

1. 2002-2007年：银行业持续扩张，盈利与估值上升，平均ROE为14.0%。
2. 2008-2012年：全球金融危机导致银行业盈利下降，估值大幅下滑，平均ROE仅为7.3%。
3. 2012-2016年：银行业逐步复苏，ROE回升至9.0%，但估值仍徘徊在1xPB。

2. 美国银行业与经济周期的关系

• 资产规模：经济衰退期总资产与生息资产规模下降，如1990年生息资产下降1.77%。
• 盈利能力：净息差在经济衰退期先升后降，净利润显著下滑，如2008年美国银行业净利润暴跌954.5亿美元。
• 资产质量：经济衰退期不良贷款率上升，如2008年不良贷款率升至5.63%。
• 估值：经济衰退期估值下降，复苏期估值回升，如2010年后PB估值进入复苏通道。

3. 日本银行业与经济周期的关系

• 资产规模：经济衰退期总资产增速放缓，如1990年后总资产增速在低位徘徊。
• 盈利能力：20世纪90年代日本银行业净利润波动剧烈，主要由利息收入、资产减值损失和证券投资损益引起。
• 资产质量：不良贷款率常年高于警戒线，如2001年不良贷款率高达8.4%。
• 估值：经济危机期估值下降，复苏期估值回升，如2003年后估值重振。

主要观点

1. 经济周期对银行业的影响：

   • 经济周期通过影响生息资产规模与净息差，进而对银行利息业务净收入产生重大影响。
   • 资产质量的波动对银行信用成本产生重大影响，是影响PB估值的关键要素。

2. 银行分化与运营风格：

   • 投资稳健、风控严格的银行在危机期表现较好，盈利波动较小，且有并购机会。
   • 投资激进的银行在危机期承受更大波动，但在经济复苏期复苏更快。

3. 中国银行业情况：

   • 资产减值损失与利息净收入是影响银行盈利的两大因素，前者对净利润波动解释力更强。
   • 2017年以来，银行不良生成率下降，不良拨备需求减少，净利润提升。
   • 当前银行股估值隐含不良贷款率高达4.04%，远高于银监会披露的1.74%。

关键信息

• 估值隐含不良率：当前银行股估值隐含不良贷款率高达4.04%，远高于实际不良率。
• 监管影响：资管新规与存单监管强化，导致理财与同业业务收入下降，但推动表外回表与以量补价。
• 信贷增长：2017年以来新增信贷规模持续超预期，M2增速下滑背景下，信贷投放仍保持强劲。
• 大行优势：大行在主动负债获取（存款获取）方面具备优势，未来有望进一步集中行业利润。

投资建议

• 行业评级：看好。
• 推荐标的：
  • 招商银行（600036，买入）：资产质量好，主动负债能力强。
  • 建设银行（601939，未评级）：具备较强揽储能力。
  • 中国银行（601988，未评级）：具备稳健的经营风格。

风险提示

1. 央行意外降息：可能大幅降低净息差，拖累净利润增速。
2. 宏观经济大幅下滑：可能导致资产质量恶化，增加不良资产处理难度。
3. 金融监管超预期收紧：可能对银行业务开展产生进一步影响。

分析师声明

• 每位分析师对所提及证券或发行人的建议和观点均反映其个人看法，与薪酬无直接或间接关系。

投资评级定义

• 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上。
• 增持：相对强于市场基准指数收益率5%~15%。
• 中性：相对市场基准指数收益率在-5%~5%之间波动。
• 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
• 未评级：不在研究覆盖范围内，或缺乏足够研究依据。
• 暂停评级：存在潜在利益冲突或重大不确定性。