20140422-招商证券-政府性债务和城投债专题研究之一_美国市政债历史研究与借鉴_27页_1mb

美国市政债历史研究与借鉴总结

核心内容概述

本文围绕美国市政债券市场的发展历程、基本特征及制度设计，分析其对我国地方政府债券市场建设的借鉴意义。主要内容包括：

• 市政债券的起源与分类：市政债券最早用于基础设施融资，按偿债资金来源分为一般责任债券、收入债券、混合型债券等。
• 市政债券市场特征：市场流动性较低，主要由个人投资者、共同基金、保险公司持有，信用增进措施如债券保险、银行信用证等，提高了信用等级与市场接受度。
• 市政债券的违约与追偿：市政债券违约率较低，但受宏观经济影响较大，违约后追偿率普遍高于企业债。
• 制度设计：包括成熟的市政破产制度、完善的分税制制度、健全的市场监管体系。
• 对我国的启示：建议建立地方政府债务重整制度、鼓励多元化信用增进方式、完善市场监管体系、深化财税体制改革。

主要观点

1. 市政债券的信用特征：

   • 市政债券信用评级普遍高于企业债。
   • 市政债券违约率较低，违约后追偿率较高。
   • 市政债券的免税特性使其收益率长期低于国债。

2. 市场结构与流动性：

   • 市政债券市场以个人投资者为主，持有量占比高。
   • 市政债券市场流动性差，交易集中度高，但交易频率低于企业债。
   • 市政债券的发行方式以协议承销为主，部分采用私募发行。

3. 信用增进措施：

   • 债券保险是主要的信用增进方式，但其使用率受金融危机影响显著下降。
   • 债券保险可有效降低发行成本，但需在市场经历实质性违约后获得广泛认可。
   • 其他信用增进方式包括建立偿债基金、银行信用证、第三方担保等。

4. 违约与追偿机制：

   • 市政债券违约案例较少，但其追偿方式多样，包括税收收入、抵押物变现、第三方担保等。
   • 市政债券的平均追偿率高于企业债券，体现了其较高的偿债保障。

5. 制度设计：

   • 市政破产制度：基于《联邦破产法》第九章，允许地方政府在财政困难时申请破产保护并进行债务调整。
   • 分税制制度：联邦、州和地方政府拥有独立的税收权力，形成了合理的税种与税源配置。
   • 市场监管体系：包括联邦与州法律、自律组织（如MSRB）、金融机构监管机构等，注重信息披露与投资者保护。

关键信息

• 发行方式与规模：市政债券市场发行规模稳定，年均在3000至4000亿美元之间，且在危机后仍具一定韧性。
• 税收制度：联邦、州、地方政府各自拥有独立的税收体系，确保了财政收入的多元化与稳定性。
• 信用增进机制：债券保险是主要方式，但其使用率受市场信心影响较大。
• 破产制度：市政破产制度保障了地方政府的财政可持续性，同时防止政府职能瘫痪。
• 监管体系：涵盖法律、自律组织与金融机构，以信息披露为核心，保护投资者利益。

借鉴意义

1. 建立地方政府债务重整制度：

   • 有助于约束地方政府发债行为，提高风险意识。
   • 保障财政可持续性，使地方政府在破产时能有效进行债务调整。

2. 鼓励多元化信用增进方式：

   • 可引入债券保险、信用证、偿债基金等，提升市场接受度与债券安全性。

3. 建立完善的市场监管体系：

   • 通过明确监管主体与制度，规范市场行为，保障投资者权益。

4. 深化财税体制改革：

   • 使地方政府拥有清晰、稳定的收入来源，为市政债券市场提供支撑。

市政债券分类与特点

市政债券市场发展历史

• 早期发展：1812年纽约市发行第一笔市政债券，1843年市场达到2500万美元。
• 20世纪初：债务总量增长迅速，1927年达到149亿美元。
• 20世纪中期：受经济波动影响，市场出现违约，导致发行受限。
• 21世纪初：随着财政需求增加，收入债券逐渐成为主流，占比达70%。
• 2011年：美国州与地方政府债务总额达到3.7万亿美元。

市政债券的收益率与收益比

• 收益率：与国债保持同步，对货币政策敏感，长期低于国债。
• 收益比：衡量市政债券相对于国债的税后收益，长期稳定。
• 利差与收益比变化：金融危机后，利差扩大，收益比上升，市场波动性增强。

市政破产案例与原因

结论

美国市政债券市场的发展历程表明，成熟的市场制度、完善的信用增进机制、合理的税收体系以及健全的监管框架是其长期稳定发展的关键。我国在推动地方政府债券市场建设时，可借鉴美国经验，建立市场化、透明化的地方政府债务管理机制，同时加强信用增进与市场监管，以提高市场效率与投资者信心。