20140711-国金证券-美国市政债研究二-政府信用_也有风险_16页_2mb

美国市政债研究报告总结

核心内容

本报告主要分析了美国市政债一级市场发行、二级市场交易、收益率走势及与国债利差变化、违约风险及影响因素等核心内容，揭示了市政债在信用风险和市场流动性方面的特点。

主要观点

1. 市政债一级市场发行方式

• 美国市政债主要有三种发行方式：协议承销、竞价承销和定向募集。
• 协议承销是中长期市政债的主要发行方式，占2013年发行面值的73.5%。
• 竞价承销在短期市政债中与协议承销平分秋色。
• 协议承销通常成本较高，但可利用承销商的政治支持来分配业务，部分州（如新泽西）禁止使用该方式。

2. 市政债二级市场交易情况

• 市政债二级市场交易冷清，98.5%的市政债无任何成交。
• 交易多集中在新券发行后，随后交易量大幅下降。
• 交易金额逐渐小额化，71%的交易小于5万元/笔。
• 市政债整体评级较高，中高等级债券交易量更大。
• 收入支持债券占全年成交面值的68.7%，免税债券占86.9%。

3. 市政债收益率及与国债利差走势

• 2001-2007年，市政债收益率与国债走势高度相关，利差围绕0小幅波动。
• 2008-2009年金融危机期间，市政债收益率飙升，国债成为避险资产，两者呈负相关。
• 2010年后伴随宽松货币政策，市政债收益率创新低，与国债走势再次正相关，但利差中枢抬升。
• 2012年以来利差略有下降，长期市政债收益率在4-5%区间震荡。
• 一般义务债与国债利差在11年以来维持在0.5%-1.5%之间，收入型市政债利差在1%-2%之间。

4. 市政债违约分析

• 市政债虽具有信用债特征，但总体安全性远高于信用债。
• 穆迪样本显示，94%的市政债发行人评级在A3及以上，而只有34%的跨国企业发行人能达到此水平。
• 市政债违约率显著低于同等级企业债，1970-2011年市政债违约率仅为0.13%，而同期跨国企业违约率达11.17%。
• 市政债违约后的平均最终偿付比为65%，高于企业债的49%。
• 违约集中在没有评级的市政债，尤其是由渠道借款人发行的收入型债券，且多用于住宅、医疗领域。
• 市政债违约与经济周期密切相关，尤其在金融危机期间违约率上升。

5. 市政债违约影响因素

• 债券种类：收入型债券违约率高于一般义务债券。
• 评级：低评级债券违约率更高。
• 最终债务人：渠道借款人发行的债券违约风险更大。
• 区域特征：经济发达、第三产业占主导的美东沿海地区利差较低，而重工业区利差较高。
• 经济周期：经济衰退期间违约率上升，经济复苏后有所下降。

6. 市政债违约案例

• 近年来的市政债违约案例包括：多家庭住宅项目、工业发展项目、桥梁建设、生物医药研究园等。
• 一些违约案例涉及州政府或地方政府，如橙县（California）、瓦列霍市（California）、中央瀑布市（Rhode Island）、哈里斯堡市（Pennsylvania）、杰斐逊县（Alabama）、圣贝纳迪诺市（California）、斯托克顿市（California）和底特律市（Michigan）等。

关键信息

• 市政债在信用风险方面具有一定的分散性，但总体安全性高。
• 信用评级和区域经济状况是影响市政债收益率和利差的重要因素。
• 市政债违约率较低，但违约后的偿付比例因州法律和项目具体情况而异。
• 市政债市场流动性差，交易金额小，交易频率低。
• 市政债在金融危机期间表现较差，但在宽松货币政策下表现强劲。
• 市政债违约后，多数情况下通过债务重组而非破产清算来解决。

结论

美国市政债在信用债市场中具有独特地位，其收益率与国债走势高度相关，但信用利差存在显著差异。尽管存在违约风险，但其总体违约率远低于企业债，且违约后偿付率较高。市政债市场流动性较低，交易以中高等级债券为主，主要受区域经济、税收优惠及债券种类影响。在经济周期中，市政债表现波动较大，但多数情况下能通过债务重组避免破产清算。