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信用债发行转暖，外资需求仍强

核心内容

2021年1月，中国债券市场出现一定调整，利率债供给压力转弱，信用债发行有所恢复。资金面由松转紧，机构配置行为分化，整体杠杆率下降。外资持续增持中国债券，成为市场的重要力量。同时，保险机构全面加仓，券商配置意愿仍不强。

主要观点

1. 信用债发行回暖

   • 1月信用债托管量环比增加1590亿元，为2020年9月以来首次出现环比正增长。
   • 中票、超短融、短融、PPN托管量环比分别增加1039亿元、163亿元、147亿元、502亿元，企业债环比减少210亿元。
   • 信用债净发行基本恢复至2020年、2019年同期水平，利率债供给减少为信用债市场提供了修复空间。

2. 资金面波动明显

   • 1月质押式回购余额下降8481亿元，债市整体杠杆率环比下降1.4个百分点。
   • 商业银行、券商、保险、广义基金杠杆率分别下降30.9、6.0、5.5个百分点。
   • 月末流动性紧张，出现“小型钱荒”，隔夜利率一度超过SLF，流动性预期逆转导致机构普遍降杠杆。

3. 机构配置行为分化

   • 商业银行“开门红”配置力度强，地方债为主要增配品种，国债托管量减少，信用债和存单持仓回升。
   • 广义基金大幅减仓利率债和存单，信用债减持幅度收窄，与银行理财行为密切相关。
   • 境外机构增持规模创新高，国债和同业存单增幅为2018年以来最大，受益于人民币升值和债券纳入国际指数。
   • 保险全面加仓，券商配置意愿仍不强，信用债为券商自去年9月以来首次增持。

4. 未来展望

   • 一季度银行配置需求仍有一定支撑，结构性存款压降完成、信贷扩张放缓、普惠金融定向降准预期。
   • 外资流入趋势不改，中国债券纳入富时罗素指数将进一步提升吸引力。
   • 利率债供给压力可能加大，特别是2-3月专项债提前下达，地方债供给或提前放量。
   • 信用债市场面临到期高峰，叠加宽松政策退潮，可能引发局部杠杆断裂风险。

关键信息

• 债券总托管量：截至2021年1月末，中债登、上清所债券总托管量为102.3万亿元，环比增加6064亿元。
• 利率债：1月国债托管量环比减少922亿元，地方债托管量环比增加3455亿元，政金债托管量环比增加1229亿元。
• 信用债：1月信用债托管量环比增加1590亿元，为2020年9月以来首现正增长。
• 同业存单：1月托管量环比增加72亿元，受结构性存款压降完成影响，发行压力减小。
• 外资：1月境外机构增持规模创历史新高，国债和同业存单增幅为2018年以来最大，预计外资配债仍有较大空间。
• 保险：1月保险机构增持各类券种，国债为主要增持品种，信用债为去年8月以来首次增持。
• 券商：1月减持国债和存单，信用债为首次增持，但整体配置意愿仍不强。
• 风险提示：风险事件可能引发流动性冲击超预期，利率债供给压力可能超预期。

机构持仓分析

• 商业银行：1月大幅增配地方债，国债托管量减少，信用债和存单持仓回升。
• 广义基金：大幅减仓利率债和存单，信用债减持幅度缩窄，可能与银行理财行为有关。
• 境外机构：增持规模创新高，国债和同业存单增幅最大。
• 保险机构：全面加仓，国债为主要品种，信用债为去年8月以来首次增持。
• 券商：整体配置意愿仍不强，减持国债和存单，信用债为首次增持。

资金面与杠杆率变化

• 质押式回购余额：1月全市场质押式待购回余额下降8481亿元，债市杠杆率环比下降1.4个百分点。
• 杠杆率变化：券商、保险、广义基金杠杆率分别下降30.9、6.0、5.5个百分点，商业银行杠杆率基本与前一月持平。
• 流动性波动：1月资金面由松转紧，出现“小型钱荒”，流动性预期逆转，机构普遍降低杠杆。

风险提示

• 风险事件可能引发流动性冲击超预期，如海航破产、华夏幸福债务逾期等。
• 利率债供给压力可能超预期，特别是2-3月专项债提前下达，地方债或将提前放量。