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固收深度报告总结：2022年“宽货币”周期中利差曲线形态演绎

核心内容概述

本报告围绕2022年“宽货币”周期中期限利差曲线的演变路径展开分析，探讨了资金面和经济基本面对收益率曲线形态的影响机制，并结合历史周期经验，对当前周期的走势进行了预测。

主要观点

1. 资金面是期限利差变化的主要驱动因素

• 期限利差的变化由资金面和经济基本面共同驱动，但两者作用方向相反。
• 资金面紧张通常伴随利差曲线变平，资金面宽松则导致利差曲线变陡。
• 选取7天银行间质押式回购加权利率作为资金面松紧的指标，发现其与期限利差变化趋势高度一致。
• 2006-2009年期间，由于1年期央行票据收益率作为基准利率，与期限利差关联度降低。

2. “宽货币”周期中期限利差的演变趋势

• 宽松货币政策通常形成一轮“宽货币”周期，2021年7月15日的全面降准为本轮周期的开启标志。
• 历史数据显示，近两轮“宽货币”周期（2014年和2018年）开启后6个月内收益率曲线均走向“牛平”。
• 近两轮宽松周期持续时间较长（均在20个月以上），而此前两轮周期较短（10个月以下），这与GDP增速下台阶密切相关。
• 本轮周期的曲线形态变化与近两轮相似，预计在12个月内走向“牛平”。

3. “货币—信用—经济”传导链条对曲线形态的影响

• 传导链条的顺畅程度对曲线形态有重要影响，若传导受阻，曲线将趋于平坦。
• 在2014年和2018年周期中，传导链条的迭代次数影响了曲线的最终形态。
• 2014年周期中，传导链条在6个月后出现断裂，导致曲线迅速变平。
• 2018年周期中，传导链条出现两次迭代，曲线在12个月后转向“牛陡”。

4. 当前周期的预测

• 2022年“宽货币”周期中，宽信用持续性较弱，经济下行有底但上行有顶，预计曲线在12个月内走向“牛平”。
• 房地产政策松动是重要扰动因素，但当前政策仍以纠偏为主，非全面转向。
• 房企新开工意愿低迷，住宅价格指数下行，显示房地产市场情绪仍偏弱。
• 降准降息操作将以“小步、高频”方式进行，传导链条迭代次数有限，不影响曲线走向“牛平”。

关键信息

• “宽货币”周期开启标志：2021年7月15日全面降准。
• 历史周期对比：2014年和2018年开启的“宽货币”周期与当前周期走势相似。
• 曲线形态变化：
  • 6个月内：向“牛平”转化。
  • 9-12个月后：曲线形态分化，2014年走向“牛平”，2018年走向“牛陡”。
• 传导链条：货币宽松 → 信用扩张 → 经济复苏，传导是否顺畅直接影响曲线形态。
• 政策特征：当前降准降息操作以“小步、高频”为主，传导链条迭代次数有限。
• 房地产政策：政策松动未达全面转向，房贷利率放松为“支持合理住房需求”的体现，而非全面刺激。

风险提示

1. 国内外疫情反复：变异毒株传播超预期，可能影响经济复苏进程。
2. 经济走势超预期：疫情和经济结构不均衡可能导致经济下行超预期。
3. 货币政策及财政政策调整：政策可能因内外部环境变化而调整，存在不确定性。

结论

本报告指出，在“宽货币”周期中，资金面的宽松将推动期限利差曲线走向“牛平”，但需关注“货币—信用—经济”传导链条的顺畅性及政策迭代次数。当前周期中，房地产市场情绪偏弱，宽信用恢复存在不确定性，但整体仍有望在12个月内实现曲线向“牛平”转化。

分析师：李勇
执业证书：S0600519040001
联系方式：010-66573671 / liyong@dwzq.com.cn

研究助理：徐沐阳
执业证书：S0600121060042
联系方式：xumy@dwzq.com.cn

报告发布日期：2022年04月06日
报告来源：东吴证券研究所