食品饮料行业乳制品行业投资价值报告：寡头垄断与细分品类突破-20190917-光大证券-55页_4mb

乳制品行业投资价值报告总结

核心内容

乳制品行业在中国仍具备增长潜力，其发展动力主要来自人均消费量的提升和细分品类的扩张。当前，我国人均液态乳消费量与世界平均水平相比仍有较大差距，细分品类如低温鲜奶、植物基饮料、乳酪等增长迅速，值得关注。通过分析日本乳业发展经验，发现上游议价能力和行业结构差异影响了市场集中度，而日本乳企的多元化和国际化策略为中国乳企提供了发展参考。

主要观点

• 行业增长明确：人均消费量提升和细分品类发展是行业增长的主要动力。
• 细分赛道潜力大：低温鲜奶、植物基饮料、乳酪等品类增长迅速，具备较高发展空间。
• 龙头企业优势稳固：伊利和蒙牛在产品、渠道、供应链及组织管理方面具有显著优势，市场集中度持续提升。
• 区域型乳企有竞争力：在低温奶等细分领域，区域型乳企具备一定优势，可作为对抗大型乳企的策略。
• 政策支持行业发展：国家政策推动乳制品行业向高端化、多元化方向发展，为行业提供良好的发展环境。

关键信息

1. 人均消费提升与细分品类发展

• 我国人均液态乳消费量从2009年的8.8kg增长至2016年的20.3kg，CAGR为13%。
• 与日本相比，我国人均消费量差距显著，细分品类如低温奶、酸奶、植物基饮料、奶酪等存在较大增长空间。
• 2018年，液态奶（含风味乳饮）占我国乳制品消费额的63%，而日本液态奶占比为30%，显示消费结构差异。

2. 行业龙头优势稳固

• 伊利与蒙牛：双寡头市占率稳定，产品结构优化，高端化趋势明显。
• 伊利：2018年渗透率为90.9%，渠道下沉和精细化管理成效显著，高端产品带动收入增长。
• 蒙牛：渠道改革成效显现，RTM项目推进，渗透率提升至88.1%。同时，积极布局海外，提升品牌影响力。

3. 其他优质参与者

• 光明乳业：具备基地市场优势，产品能力强，新增长极新莱特，具备激励机制改善弹性。
• 新乳业：聚焦低温乳品，产能建设稳步进行，研发投入支持产品创新，兼并收购支持市场拓展，展现出积极发展前景。

4. 投资建议

• 伊利股份：给予“买入”评级，目标价36.03元，对应19/20年PE分别为31x/30x。
• 蒙牛乳业：给予“买入”评级，目标价36.78港元，对应19/20年PE分别为32x/28x。
• 光明乳业：给予“增持”评级，目标价12.18元，对应19/20年PE分别为31x/28x。
• 新乳业：给予“买入”评级，目标价15.12元，对应19/20年PE分别为52x/43x。

5. 风险分析

• 行业竞争加剧：随着市场扩张，竞争可能更加激烈。
• 原奶价格上涨：原奶成本上涨可能影响企业利润。
• 食品安全风险：行业受食品安全影响较大，需持续关注。

行业发展趋势

• 低温奶增长显著：2018年国内低温奶零售额达47亿美元，占液态奶消费量约24.9%，市场集中度较低，具备较大发展空间。
• 奶粉高端化趋势明显：2018年配方奶粉零售额达251.4亿美元，增速放缓但高端产品占比提升。
• 植物基饮料：豆类饮品增长显著，市场集中度较低，具备成长空间。
• 奶酪市场潜力大：2018年国内奶酪消费量低，但增速快，未来增长空间广阔。

行业格局与竞争分析

• 日本乳业经验：日本乳制品市场集中度高，前四名企业占据约47%市场份额，显示行业高度集中。
• 中国乳业结构：行业集中度较低，但龙头企业如伊利、蒙牛在产品、渠道、供应链等方面具备明显优势。
• 渠道优化：伊利推进渠道下沉及新兴渠道开发，蒙牛实施RTM项目，提升渠道质量。

结论

乳制品行业在中国仍具备增长潜力，人均消费量提升及细分品类发展是主要驱动力。伊利和蒙牛作为行业双寡头，其综合竞争优势稳固，具备长期增长能力。其他优质参与者如光明乳业和新乳业也具备投资价值。整体行业估值仍有提升空间，建议投资者关注龙头企业及细分赛道成长股。