2018黄金配置的思考_黄金_美元与产业分工_17页_961kb

【策略专题】海外研究总结

核心内容

本报告围绕2018年黄金配置展开，探讨了黄金价格变化背后的多重驱动因素，包括通胀预期、避险需求、美元融资及央行政策等。报告指出，2008年至2018年是全球货币宽松的十年，随着这一周期接近尾声，黄金在大类资产配置中的角色也发生了变化。

主要观点

• 黄金牛市驱动因素：黄金上涨的核心逻辑并非通胀，而是避险需求和信用风险对冲。尤其是在全球资本流动和美元体系变化的背景下，黄金兼具信用风险对冲工具和美元套利目标资产的双重属性。
• 美元套利与黄金走势：美元套利交易规模的扩大推动了黄金价格的上涨，而当美元套利退潮时，黄金价格也面临下跌压力。
• 新兴市场与美元体系的互动：美元贬值通过输入性通胀对新兴市场产生影响，而黄金则成为新兴市场国家对冲这种风险的重要工具。
• 央行“负利率”政策的影响：欧洲和日本央行实施“负利率”政策，推动了全球负利率债券规模扩大，增加了黄金的避险属性和配置需求。
• 美国财政与货币政策的影响：美国扩张性财政政策通常对应黄金的中期牛市，而财政紧缩或货币政策收紧则可能对黄金构成压力。
• 全要素生产率与黄金走势：美国全要素生产率的下降是推动黄金牛市的重要背景，而未来若难以恢复，黄金的支撑力或将减弱。
• 风险提示：报告指出，若美国挑起贸易战、美联储加息缩表未引发信用利差扩大、中国经济放缓超预期，均可能对黄金构成压力。

关键信息

黄金与美元套利的关联

• 美元套利交易的扩大推动了黄金价格上涨，而当美元套利退潮时，黄金价格也会下跌。
• 美元贬值通过输入性通胀对新兴市场产生影响，黄金成为对冲工具。
• 美元基准互换负基差扩大时，黄金的融资属性增强。

避险需求与信用风险对冲

• 黄金作为避险资产在风险发酵时表现突出，但在极端风险暴露时，如雷曼兄弟破产、希腊债务减记，黄金反而下跌。
• 信用利差回升比通胀上升更能影响黄金价格，尤其是在美国财政政策宽松的背景下。

央行货币政策的影响

• 欧日央行“负利率”政策推动了全球负利率债券规模扩大，间接增强了黄金的避险属性。
• 美联储加息对黄金的影响取决于美国财政政策是否宽松，若财政紧缩，加息将打压黄金价格。

全球资本流动与黄金

• 跨国资本流动（尤其是美元套利）是黄金价格波动的重要宏观因子。
• 黄金在货币套利退潮后，成为信用风险对冲的重要资产。

黄金的中期牛市逻辑

• 2001年“911”事件后，美国全要素生产率持续回落，推动了黄金的中期牛市。
• 美国能源产业的扩张可能挤占其他行业的金融资源，影响全要素生产率的恢复。
• 美国财政刺激与美元贬值的同步，使黄金成为资产配置的重要选项。

图表与数据支持

• 图表1：全球负利率债券美元市值带动黄金价格上涨。
• 图表2：黄金远期升水触顶往往意味着美国信用利差触底。
• 图表3：70年代联储基金利率与黄金价格同步上升。
• 图表4：上一轮联储加息与黄金同步走高。
• 图表5：美元基准互换负基差扩大，黄金融资属性增强。
• 图表6：通胀因子对黄金价格上涨解释度不足。
• 图表7：中长期看原油价格对应美债长端利率下行。
• 图表8：美元贬值与长期美债利率下行大致同步。
• 图表9：美元贬值向新兴市场输入通胀。
• 图表10：黄金储备伴随着美元储蓄转移。
• 图表11：美日货币政策差异扩大利空黄金。
• 图表12：美元套利交易与黄金价格趋势。
• 图表13：中国基建扩张支撑非美高通胀、高汇率。
• 图表14：美国扩张性财政政策对应黄金中期牛市。
• 图表15：美国劳动生产率与中期黄金走势负相关。
• 图表16-18：标普500、沪深300与日经225指数股息差。
• 图表19：欧元区宏观风险与股市表现。
• 图表20：VIX期货远期升水与标普500指数。
• 图表21：MSCI新兴市场股票指数市盈率。
• 图表22：伦敦现货黄金价格与美元兑日元汇率。
• 图表23：欧洲美元期货远期升水与10年期美债利率。
• 图表24：MSCI新兴市场货币指数与螺纹钢期货价格。
• 图表25：美国能源部原油总库存。
• 图表26-27：纽商所黄金与原油波动率。
• 图表28：螺纹钢期货与标普GSCI指数走势。
• 图表29-39：美德利差、美英利差、美日利差与黄金、美元、VIX指数等的关系。

风险提示

1. 美国挑起全球范围内的“贸易战”，阻碍海外美元回流，推高长期美债利率。
2. 美联储加息和缩表未引发北美信用利差扩大，减税刺激股票回购令黄金承压。
3. 中国经济放缓趋势超预期加快，大宗商品整体承压。

团队介绍

• 组长、首席分析师：王君
  南开大学经济学硕士，曾任职于中信建投证券，2017年加入华创证券研究所。

• 分析师：李而实
  美国克拉克大学金融学硕士，曾任职于中信建投证券，2017年加入华创证券研究所。

• 分析师：范子铭
  中国人民大学经济学硕士，曾任职于东兴证券、华夏基金，2017年加入华创证券研究所。

• 分析师：徐驰
  上海对外经贸大学经济学硕士，曾任职于中泰证券，2017年加入华创证券研究所。

• 研究员：张峻晓、郭忠良
  均曾任职于中信建投证券及京东金融战略研究部，2017年加入华创证券研究所。

• 助理研究员：王梅郦、赵鹏宇
  均为北京大学及中国人民大学经济学硕士，2017年加入华创证券研究所。