20211025-德邦证券-海外大类资产专题系列之一_突破1.7以后_美债还能有多远__24页_1mb

宏观深度报告总结

核心内容概述

本报告分析了2022年四季度至2023年二季度美国十年期国债收益率的走势，指出当前美债利率突破1.7%主要由通胀与加息预期推动。未来美债利率将呈现阶段性变化，Q4高斜率上行至1.8%，Q1低斜率上行，Q2或在1.9%附近震荡。同时，报告指出美债利率的走势将受到增长与通胀预期差的影响，以及美联储货币政策调整的传导。

主要观点

• 美债利率上行推力：通胀与加息预期是当前美债利率突破1.7%的主要原因。
• 增长预期差：私人消费，尤其是耐用品消费，面临价格高企与财政刺激退出的双重压力，导致增长预期超预期下行。
• 通胀预期差：尽管当前通胀仍处于高位，但供需矛盾的缓解可能带来通胀二阶导的回落，缓释通胀预期对美债的抬升。
• 货币政策影响：美联储加息预期升温，但增长与通胀预期差的兑现可能导致加息预期延后，进而影响中性利率与期限溢价。
• 美债走势预测：预计Q4美债利率高斜率上行至1.8%，Q1低斜率上行，Q2在1.9%附近震荡。

关键信息

通胀与加息预期主导美债上行

• 10月1日至21日，十年期美债收益率上涨24bps。
• 实际利率下降3bps，预期通胀率上升27bps。
• 中性利率上升14bps，期限溢价上升9bps。
• 美债利率上涨主要来自供需矛盾导致的通胀上行与经济修复带来的加息预期强化。

增长预期差在私人消费

• 美国消费经历了“量价齐跌→量价齐涨→量随价涨→量跌价涨”四个阶段，当前处于量跌价涨阶段。
• 耐用品消费支出面临价格高企与财政补助退出的双重压力，未来将明显回落。
• 服务消费修复缓慢，难以接棒耐用品支撑经济增长。
• 耐用品对经济的边际拉动效率高于服务，其回落将对经济增长构成显著压力。

通胀预期差在供需矛盾

• 全口径PCE与CPI同比增速已出现拐点，而截尾口径仍保持上行。
• 通胀高企主要由运输瓶颈引发，而非生产端问题。
• 白宫对运力瓶颈的行政干预已初见成效，可能在明年Q3带来供需矛盾的实质性改善。
• 通胀失控概率较小，但需警惕人为因素导致的“黑天鹅事件”。

预期差对美债利率的影响

• 传导路径1：增长风险强化 → 实际利率上行放缓 → 美债上行放缓。
• 传导路径2：通胀风险缓释 → 通胀预期边际弱化 → 美债上行放缓。
• 传导路径3：增长风险强化 + 通胀风险缓释 → 美联储货币正常化预期降温 → 中性利率上行趋弱 + 期限溢价回吐流动性风险。
• 综合来看，美债利率将呈现Q4高斜率上行，Q1低斜率上行，Q2震荡的走势。

风险提示

• 增长风险：Delta、Lambda等变异毒株超预期扩散；耐用品消费支出超预期下行。
• 通胀风险：通胀失控可能性小，但需警惕人为因素导致的“黑天鹅事件”。
• 政治风险：新财年预算案、两党基建法案及债务上限问题是否妥善解决，避免技术性违约。

图表概览

• 图1-图40：涵盖美债收益率、通胀预期、消费者信心、ISM制造业PMI、美联储点阵图、SMP预期分布、TIPS占比、库存销售比、CPI与PCE价格指数等关键指标，提供多维度分析依据。

分析师信息

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，具有丰富的宏观经济与金融研究经验。
• 张佳炜：伦敦政治经济学院金融经济学硕士，具备海外宏观与资产配置研究经验。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开信息与分析师研究，不保证其准确性。
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