2021年年度海外宏观报告：雨歇青山近，远望道阻长-20201215-兴业证券-39页_1mb

兴业证券2021年海外宏观报告总结

核心内容

2021年海外经济处于新冠疫情冲击后的过渡之年，短期内经济复苏确定性较强，但随着回归常态，下半年市场关注点将转向金融市场脆弱性、反垄断、地缘政治等长期矛盾。美国经济复苏已进入“反弹期”的中段，短期内仍将依赖补库存和房地产支撑。中国出口可能呈现“前高后低”的趋势，受全球供需缺口收敛影响。金融市场在短期受益于盈利修复，但中长期面临不确定性。

主要观点

• 上半年看短：经济反弹行至中局

  • 美国经济在疫情反复中保持复苏趋势，补库存和房地产是主要支撑。
  • 2021年美国期房销售快速增长，对房地产韧性形成支撑。
  • 汽车行业是美国零售库存下滑的主要拖累，补库存将为经济提供持续动力。
  • 中国出口在上半年可能受益于全球供需缺口，但下半年或面临回落压力。

• 上半年看短：政策宽松仍是主基调

  • 财政刺激政策分歧缩小，第二轮刺激计划有望在短期内出台。
  • 货币政策方面，2021年二季度或有温和通胀，但难以影响美联储政策。
  • 外交层面，拜登主张对华“不脱钩”，短期内中美摩擦升级风险较小。

• 下半年看长：二次探底风险 + 祸水东引2.0

  • 若刺激政策退出，美国经济可能面临二次探底风险。
  • 政治极化、政策空间收窄及贫富差距扩大，可能促使拜登采取更加强硬的对华政策。
  • 中美摩擦可能再次升级，特别是在科技反垄断方面。

• 金融市场：短期看盈利，长期有不确定性

  • 2021年上半年，美国企业盈利修复确定，股市、新兴市场和商品受益。
  • 中期来看，美国经济复苏的持续性、企业债务的脆弱性以及科技公司面临的政策不确定性，将增加金融市场风险。
  • 美股估值仍处于合理区间，但成长股与价值股的比值已处于历史极值。

关键信息

经济复苏与补库存

• 美国经济复苏已进入中段，补库存和房地产是主要支撑。
• 商品消费和地产投资已超过疫情前水平，但生产恢复滞后于需求。
• 2021年美国经济可能呈现“前高后低”的趋势。

政策宽松

• 第二轮财政刺激计划有望推出，规模可能接近1万亿美元。
• 基建投资和增税是拜登经济政策的优先项，但通过难度较大。
• 美联储货币政策可能不会受到通胀影响，因为通胀预期在二季度后将回落。

中国出口影响

• 中国出口在全球贸易中的占比可能从16%回落至14%。
• 疫情后，全球贸易回升，但中国出口的增速可能呈现“前高后低”。
• 可能受到特朗普关税和RCEP生效时间的影响。

中美关系

• 拜登主张“不脱钩”与“战略竞争”，短期内中美摩擦升级风险较小。
• 疫情后，美国可能转向多边合作，但对华竞争仍是长期趋势。
• 科技反垄断可能成为中美摩擦的新焦点。

金融市场风险

• 美股估值合理，但成长股与价值股比值处于历史极值。
• 企业债务率处于历史极值，非金融上市公司利息覆盖能力下降。
• 2021年6月前后，PPP贷款到期可能带来企业信用风险。

图表与数据亮点

• 图表1：美国经济周期滞后中国约一个季度，处于反弹期中段。
• 图表2：二、三波疫情下执行居家令的州数量未回到3-5月水平。
• 图表3：商品消费、地产投资和联邦政府开支已超过疫情前水平。
• 图表4：2009年经验显示，危机去库存后补库存持续。
• 图表5：美国库存开始触底回升，但恢复仍需时间。
• 图表6：次贷危机后经济反弹期库存贡献明显。
• 图表7：汽车是2020年美国零售库存下降的主要拖累。
• 图表8：制成品和非耐用品拖累制造业投资。
• 图表9：非汽车耐用品是批发商库存的主要拖累。
• 图表10：美国2020年新屋建造进度并不慢。
• 图表11：美国2020年新屋销量攀升。
• 图表12：抵押贷款利率走低。
• 图表13：抵押贷款利息支付能力达到历史新高。
• 图表14：美国住房占有率激增。
• 图表15：低密度区域建房诉求上升。
• 图表16：新屋建造进度仍低于购买意愿。
• 图表17：美国汽车拉动金属、金属制品弹性较大。
• 图表18：中国受美国汽车行业拉动的空间相对有限。
• 图表19：美国建筑业拉动金属、非金属、化工品。
• 图表20：美国房地产主要拉动金融和建筑业。
• 图表21：建筑业的拉动系数较高，房地产拉动系数较低。
• 图表22：美国地产和建筑业对中国的拉动相对有限。
• 图表23：中国出口增速可能呈“前高后低”。
• 图表24：财政刺激、基建投资和增税是拜登的优先议题。
• 图表25：拜登政策主张中，基建是主要支出，增税是主要收入。
• 图表26：两党对第二轮财政刺激的分歧明显减小。
• 图表27：拜登基建计划侧重清洁能源。
• 图表28：美国传统能源产地基本分布在红州。
• 图表29：拜登增税计划侧重企业与高收入人群。
• 图表30：民主党在参议院战局落后，增税+基建难以推出。
• 图表31：美国通胀高点或在2021年二季度。
• 图表32：经济复苏预期上行。
• 图表33：市场通胀预期随复苏预期大幅上涨。
• 图表34：拜登内阁成员对中国态度为“不脱钩”+“战略竞争”。
• 图表35：经济填坑后复苏空间收窄。
• 图表36：刺激政策退出后，地产下滑、消费放缓。
• 图表37：拜登和特朗普基建规划对比。
• 图表38：美市值前5000企业债务率处于历史极值。
• 图表39：美国非金融上市公司利息覆盖能力下降。
• 图表40：杠杆贷款违约率大幅上升。
• 图表41：CMBS拖欠率处于高位。
• 图表42：大部分PPP贷款在2020年8月之前发放。
• 图表43：2020年未出清，后续持续时间可能较长。
• 图表44：拜登有整合自由派选票的诉求。
• 图表45：拜登政策整体更极化。
• 图表46：美国政治极端化背后是贫富差距深化。
• 图表47：疫情后美国刺激空间进一步被压缩。
• 图表48：高收入群体财富以金融性资产为主。
• 图表49：大放水进一步扩大了富人的相对财富。
• 图表50：民主党主张多边主义和政治联盟。
• 图表51：《反垄断调查报告》内容。
• 图表52：2020年美国经历衰退、复苏、过热三个周期。
• 图表53：2021年开年美国企业盈利修复仍较为确定。
• 图表54：可选消费、能源、金融盈利有较大修复空间。
• 图表55：历史上美国经济复苏时，新兴市场股市、大宗、能源品领跑。
• 图表56：美股估值仍处于合理区间。
• 图表57：铜价仍在合理区间。
• 图表58：美股成长相对价值的比值处于历史极值。
• 图表59：2020年防御继续跑输。
• 图表60：美股头部集中程度已超过2000年。
• 图表61：头部企业集中在科技、通讯行业。
• 图表62：跨资产类别的相关性处于历史高点。
• 图表63：各市场股票之间的相关性也处于历史高点。

风险提示

• 全球经济波动超预期
• 疫情反复
• 美国企业债务脆弱性
• 科技公司面临政策不确定性
• 中美摩擦再次升级
• 美国政治极化和政策空间收窄