非银行金融行业2021年券商行业投资策略报告：青山远望白云近，千涛帆影入眼来-20201216-长城证券-24页_1mb

2021年券商行业投资策略报告总结

核心观点

• 投资评级：推荐（维持）
• 报告日期：2020年12月16日
• 分析师：刘文强
  • 联系方式：021-31829700, liuwq@cgws.com
• 联系人（研究助理）：张文珺
  • 联系方式：0755-83667984, zhangwenjun@cgws.com

要点1：中短期如何看待当前券商板块

1.1 复盘经验：需要流动性与政策共振

• 历次券商板块超额收益主要来源于宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加。
• 仅交易量放大难以带来持续性超额收益，如2005-2007年和2014-2015年，政策与流动性共同驱动券商板块上涨。
• 2020年7月券商板块行情未能持续，部分年份春季行情也未持续，显示流动性与政策共振的重要性。

1.2 政策面：十四五规划即将落地，2021年行业政策加速供给

• 2021年是改革深化之年，行业政策加速供给。
• 十四五规划提出“全面实行股票发行注册制”和“完善现代金融监管体系”。
• 证监会主席易会满提出推动资本市场基础制度建设，提升市场活跃度，吸引中长期资金入市。
• “T+0”制度有望落地，优先在蓝筹股中试点，以激活市场活力。

1.3 流动性：货币政策正常化，结构性宽松与收紧并存

• 货币政策逐渐正常化，预计流动性将有所紧缩，但宽松基调不变。
• 央行强调“保持广义货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配”。
• 货币市场利率呈上行趋势，显示货币政策可能逐步收紧。

1.4 基本面：业绩提升空间打开，估值处于历史低位

• 2021年券商板块基本面有望改善，业绩提升可期。
• 当前券商估值处于历史低位，PE为24.9，PB为1.89，预计修复空间较大。
• 全面注册制改革、T+0制度、做市商制度等预期升温，将有助于券商板块估值修复。

1.5 交易面：机构持仓处于低位及券商ETF资金阶段性流入

• 2020年三季度，主动型基金低配券商板块，持股市值占股票投资市值比为1.0%。
• 国家队对8家券商持股比例超过5%，但整体持仓仍处于低位。
• 券商ETF资金持续阶段性流入，显示市场对券商板块的看好。

要点2：长期视角：增量资金及行业整合下龙头券商有望享受估值溢价

2.1 增量资金持续入市

• 监管层鼓励保险资金、社保基金、养老金、外资等扩大入市规模。
• 证券基金、期货机构外资股比例限制全面放开，多家外资控股券商落地。
• 股指期货松绑，沪深300股指期权交易限额优化，预计未来将有更多资金流入。

2.2 金控及券商股权新规下聚焦券商并购重组机会，行业估值有望提升

• 《金融控股公司监督管理试行办法》发布，推动金融控股公司规范发展。
• 金控新规下，银行控股或设立券商的可能性降低，但以金控形式整合是大方向。
• 券商并购重组浪潮可能到来，龙头券商有望享受估值溢价。

2.3 国内券商或将掀起并购重组浪潮，券商实现差异化发展

• 监管鼓励金融机构整合，推动行业集中度提升。
• 国联与国金的整合虽未成行，但显示国资并民营机构的可行性。
• 中小券商股权变更增多，行业竞争格局将向“大券商+银行系券商+外资券商”过渡。

要点3：估值及投资建议

3.1 资金面边际改善值得期待

• 国家队资金进场谨慎，所持券商股触底，但整体持仓仍处于低位。
• 公募基金、私募证券基金、银行理财、保险机构等持券比例较低，提升空间较大。
• 融资净买入预计为2650亿元，券商ETF成交额持续提升，显示市场信心。

3.2 弹性假设下2021年业绩预测

• 预计2021年券商行业业绩有望提升，主要得益于注册制改革、T+0制度、做市商制度等。
• 融资买入券商个股变化显示市场活跃度有所回升，预计券商业绩将改善。

3.3 投资建议

• 资本市场改革处于新周期，应战略性与积极布局券商行业。
• 龙头券商在行业整合和增量资金推动下，有望享受估值溢价。
• 需关注政策动向、市场走势、机构持仓变化及流动性情况。

风险提示

• 中美摩擦加剧
• 美国大选不确定性
• 地缘政治风险
• 宏观经济下行
• 过快IPO对股市流动性冲击
• 国内外股市系统性下跌
• 监管趋严
• 肺炎疫情持续蔓延

关键信息

• 券商估值： 当前PE为24.9，PB为1.89，处于历史低位。
• 政策支持： 全面注册制改革、T+0制度、做市商制度等预期升温。
• 资金流入： 券商ETF资金持续流入，显示市场对券商板块的看好。
• 行业整合： 金控新规推动券商牌照整合，龙头券商有望享受估值溢价。
• 风险因素： 需关注中美关系、宏观经济、疫情等风险。

图表与数据

• 图1：两市成交量与券商PB估值
• 图2：1年期国债即期收益率
• 图3：10年期与1年期国债期限利差
• 图4：1993年12月台湾T+0后股票市场走势
• 图5：2014年1月台湾T+0后股票市场走势
• 图6：T+0制度下的机会前瞻
• 图7：货币市场利率数据
• 图8：公开市场操作数据
• 图9：M2及社融增速数据
• 图10：CPI同比数据
• 图11：PPI同比数据
• 图12：各板块从审核到上市平均使用时间对比
• 图13：证券指数与沪深300走势
• 图14：券商板块Beta指数
• 图15：申万证券指数PE
• 图16：申万证券指数PB
• 图17：券商机构持股占比
• 图18：ETF成交额
• 图19：证券ETF成交额
• 图20：陆股通周净流入与A股国际化
• 图21：2012年以来的融资融券余额
• 图22：融资买入券商个股变化

表格数据

• 表1：2012年以来两市日均成交量区间与券商PB均值
• 表2：资本市场迎来新一轮的松绑周期
• 表3：基于十四五规划、央行第三季度报、金融委会议的政策梳理
• 表4：IPO年度融资规模
• 表5：行业前11月数据
• 表6：增量资金测算表
• 表7：2020年三季度国家队持股情况
• 表8：2020Q3证金公司在券商持股排名情况
• 表9：2020Q3基金及外资持券商股情况