2018年中期策略报告：这不是所有人的夏天-20180611-兴业证券-21页-2mb

2018年中期策略报告总结：这不是所有人的夏天

核心内容概述

本报告由黄伟平、喻坤、左大勇等分析师撰写，主要分析2018年上半年中国宏观经济、利率与信用市场走势，并展望未来市场走势及投资策略。报告指出，当前市场虽表现出牛市特征，但并非所有市场参与者都能从中受益，市场分化和出清成为趋势。

主要观点

1. 宏观基本面：趋势与节奏

• 利率与融资周期的映射：利率周期与企业盈利和融资需求周期高度吻合，反映我国经济增长仍高度依赖债务融资。
• 融资需求的驱动变化：近年来，融资需求的驱动力从贸易顺差转向央行流动性投放，地产链条成为融资需求的主要载体。
• 基本面中枢放缓对债市支撑：地产周期趋缓对经济形成拖累，从而对利率债形成支撑，但节奏存在扰动。
  • 棚改节奏：2-3季度可能有所加快，但整体拉动作用弱于去年。
  • 土地财政支撑：土地购置费增长对地方财政形成阶段性支撑，可能延缓地方融资收紧对投资的传导。
• 企业供需与盈利：基本面短期仍具韧性，但盈利修复的持续性存疑。
  • 库存与价格修复：工业品从补库到去库，价格和盈利逐步修复。
  • 融资条件收紧：微观融资恶化、地产调控未放松、复产意愿强烈，可能影响盈利修复的持续性。

市场主线：资产与负债的切换

• 央行稳货币的意图：稳货币的初衷在于稳负债，提供“长钱”服务结构调整。
• 负债端问题未解：银行存款难增、资管新规调整未完成，负债端仍存在扰动。
• 市场关注点切换：在基本面未显著下行的背景下，市场关注点将在资产与负债端之间来回切换。
• 配置盘力量偏弱：资产负债端的调整多为结构化，配置盘承接能力有限，交易盘主导市场波动。

牛市的“代价”：分化与出清

• 信用与利率分化：去杠杆重心从金融转向实体，信用风险重定价成为市场主线。
• 信用风险释放：信用风险敞口集中在广义基金，导致其面临较大压力。
• 银行负债分化：资管新规细则尚未出台，理财收缩对中小行负债形成更大压力，结构性存款规模上升。

关键信息

市场表现与逻辑

• 2018年1季度市场表现出牛市特征，但2季度市场走势纠结，信用风险频发。
• 市场预期趋于一致，但负债端仍有脉冲式扰动的可能，导致利率波动加大。

政策背景

• 去杠杆重心转向实体：政策组合从“紧货币+宽信用”转向“稳货币+紧信用”。
• 监管政策影响：资管新规、理财破刚兑、货基监管等政策对市场产生深远影响。
• 结构性调整：监管推动表外融资回表，引导资金流向实体。

市场结构变化

• 信用债结构分化：民企和低资质国企信用利差大幅走阔，高收益债券市场逐步形成。
• 广义基金压力大：广义基金持有信用债仓位较高，面临较大的信用风险压力。
• 银行负债分化：中小行对理财依赖度高，负债压力相对更大。

风险提示

• 基本面变化超预期：经济下行或上行超预期可能影响债市走势。
• 监管政策超预期：资管新规细则、理财破刚兑等政策变化可能带来市场波动。

总结

2018年上半年，债市受益于基本面中枢放缓，但市场分化和信用风险出清成为显著特征。央行通过稳货币手段支持负债端稳定，但资产端的紧信用趋势仍未改变。市场在资产与负债端的切换中波动加剧，交易盘主导市场节奏。未来，信用风险的释放可能进一步加剧市场分化，尤其是对广义基金和中小银行的冲击较大。在政策持续调整和经济结构转型的背景下，债市可能仍将维持结构性牛市，但需警惕基本面与监管政策的超预期变化。