20250501-天风证券-美诺华-603538.SH-大客户合作持续深化_制剂产能有望进一步提升_3页_732kb

美诺华（603538）2024年报点评总结

核心观点
公司2024年营收与净利润实现高增长，制剂板块产能释放及大客户合作深化为主要驱动力。报告维持“增持”评级，下调2025-2027年营收及净利润预测，但看好长期增长潜力。

业绩表现
2024年全年营收达1372.86亿元（同比+128.5%），归母净利润66.81亿元（同比+4766.4%），扣非净利润49.61亿元（同比+4828.4%）。2025年第一季度营收276亿元（同比+52.2%），归母净利润21亿元（同比+5112%），扣非净利润17亿元（同比-1902%）。增长核心来自制剂业务新建产能投产及CDMO合作深化。

制剂业务与产能提升
美诺华天康制剂产能快速爬坡，2024年营收同比增长519%。公司正通过与大客户（如默沙东）的深度绑定，推动原料药+CDMO+制剂一体化合作模式。MSD一期项目9个产品开发及验证生产稳步推进，其中2个产品进入注册文件递交阶段并获得订单；二期项目3个产品已启动开发。产能提升将匹配客户订单需求，增强制剂业务竞争力。

集采中标与自营制剂增长
公司多个制剂产品中标国采及省采：培哚普利叔丁胺片通过两轮续标；盐酸莫西沙星片、阿派沙班片、奥美沙坦酯、恩格列净片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、缬沙坦片等中标十三省（区、兵团）联盟集采及江苏、广东等省份续标。集采放量预计带动自营制剂业绩稳健增长。

盈利预测调整
基于沙坦类原料药价格恢复低于预期，公司将2025-2027年营收预测调整为1650/1918/2174亿元（原预测1870/2298亿元），归母净利润预测为166/221/274亿元（原预测207/255亿元）。同时，公司毛利率从2023年的30.87%提升至2024年的32.61%，预计持续优化至2027年的41.76%。

风险提示
主要风险包括汇率波动、原材料供应及价格波动、市场竞争加剧、固定资产折旧压力、产品研发不及预期及产品质量控制风险。

估值与财务指标
2024年市盈率（P/E）为134.47，市净率（P/B）为126.1，市销率（P/S）为181.1，EV/EBITDA为87.77。预计2025-2027年估值指标逐步下降，反映市场对成长性预期的提升。

结论
公司通过深化大客户合作、提升制剂产能及集采中标产品放量，实现业绩爆发式增长。尽管面临原料药价格波动等挑战，但CDMO业务拓展与自营制剂稳定增长仍支撑长期盈利潜力，维持“增持”评级。