20230628-国金证券-固定收益深度_政策底已现_债市调整将如何演绎__15页_2mb

稳增长政策周期债市表现分析

总体结论

2020年以来共出现五轮货币、财政双发力的逆周期调节阶段，每轮债市走势可分为政策底、预期峰、落地时、政策效果四个阶段。研究表明，宽信用政策发力并未有效缓解市场对基本面担忧，资金面宽松是债市下行的核心驱动因素。本报告将复盘五轮稳增长时期债市表现，并展望未来政策空间与债市机会。

五轮稳增长政策周期债市表现复盘

1. 第一轮（2020年3月-7月）特别国债发行阶段：资金面及经济预期主导

• 政策底（4月MLF调降）：债市因经济环比修复与政策边际放松小幅上行，此前3月降准已充分定价宽松预期
• 预期峰（5-6月）：特别国债发行前，宽信用预期升温带动10年国债利率上行30BP
• 落地时（6-7月）：利率先上后下（+26BP/-22BP），主要因资金收敛（央行暂停OMO）后资金宽松驱动下行
• 政策效果（7月-11月）：利率震荡上行49BP，反映货币政策回归中性与经济修复预期提升

2. 第二轮（2021年7月-9月）再贷款工具阶段：政策效果待观察

• 政策底（7月降准）：债市开启一个月上行行情，但降准不及预期缓解压力
• 预期峰（7月底）：宽信用预期升温但受疫情反复抑制，债市未显著下行
• 落地时（9月）：再贷款释放精准性削弱降息预期，债市震荡上行9BP
• 政策效果：宽信用政策落地后经济修复弱于预期，债市11月下跌进入负反馈

3. 第三轮（2021年12月-2022年3月）财政靠前发力：流动性宽松主导

• 政策底（12月降准）：降准利多出尽叠加宽信用预期提升，单日波动后维持震荡
• 落地下行（12月-1月）：中央经济工作会议宽信用预告叠加资金宽松，利率下行18BP
• 政策效果：1月社融边际改善未彻底扭转情绪，海外通胀压力压制货币政策空间

4. 第四轮（2022年3月-7月）政策性工具首次投放：宽信用效果有限

• 政策底+预期峰（4月）：货币政策与宽信用同步发力，资金面宽松驱动利率下行
• 落地下行（7-8月）：社融超预期未达实际落地，叠加央行降息推动利率下行125BP

5. 第五轮（2022年8月-12月）再加码：赎回潮引发踩踏

• 政策底（8月降息）：初期利率下行18BP，随后政策密集出台但效果与市场预期差距明显
• 踩踏行情（11月）：十六条地产政策+三支箭落地引发机构赎回，叠加负反馈推升利率
• 政策效果分化：年末流动性边际收紧带动小幅反弹，信用债调整显著

关键驱动因素分析

1. 政策效果有限
   宽信用政策落地后对基本面提振作用较弱，如2021年9月再贷款工具落地后PMI仍持续下行。
2. 流动性宽松占主导
   2021年12月央行流动性呵护、2022年多轮降息降准等政策，均直接推动债市下行。
3. 信贷结构“明强实弱”
   天量信贷投放后资金空转问题明显，结构性资产荒加剧债市波动。

当前市场与展望

• 6月降息后债市调整：主要因前期机构盈收止盈行为（15-16日净卖出超7万亿），资金面宽松支撑利率修复。
• 下半年政策预期：
  • 货币政策保持“稳健宽松”，总量与结构性工具有空间，重点关注专项债、政策性金融工具。
  • 地产政策、消费刺激等存在预期差，6月底至7月初或现配置窗口。
• 理财资金影响：6月理财缩表为季度调节，预计7月扩表将支撑债市需求。
• 风险提示：宏观政策调整超预期、经济修复不及预期。

结论

当前债市已基本消化政策利多因素，需聚焦政策落地节奏与效果。建议关注政策预期差带来的交易机会，把握7月理财扩表与政策组合拳带来的配置窗口。